山西证券-尚品宅配-300616-整装业务兼具规模与盈利，新居网MCN发力私域流量-200418

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　　事件描述
　　公司发布2019年年度报告：报告期内，公司实现营业收入72.61亿元，同比增长9.26%；归母净利润5.28亿元，同比增长10.76%；扣非后归母净利润4.45亿元，同比增长26.94%，与此前披露的业绩快报一致，符合预期。
　　事件点评
　　2019Q4业绩边际改善，营收/归母净利润增速环比回升。公司2019Q4实现营业收入22.03亿元，同比增长9.77%；实现归母净利润1.93亿元，同比增长4.84%；实现扣非后归母净利润1.60亿元，同比下滑0.77%。公司2019Q1/Q2/Q3营业收入增速分别为15.66%/5.56%/8.39%；归母净利润增速分别为31.56%/18.91%/1.42%；扣非后归母净利润增速分别为42.02%/29.18%/25.37%。公司Q4营收、归母净利润增速环比分别回升1.38、3.42pct。
　　受益于集团层面控费增效，期间费用率持续优化、净利率小幅提升，整装业务毛利率提升，规模效益初步显现。公司2019年毛利率同比下滑2.11pct至41.57%，净利率同比提升0.10pct至7.28%，期间费用率同比下降2.92pct至33.61%。其中，销售费用率同比下降2.33pct至27.16%，管理费用率同比下降0.51pct至6.49%，财务费用率同比下降0.07pct至-0.03%。分业务来看，定制家具、配套家居产品的毛利率及同比变动分别为44.80%（-0.94pct）、28.45%（-0.05pct），整装业务、O2O引流服务的毛利率分别为20.76%（+1.05pct）、88.49%（+1.41pct）。
　　全屋定制多品类协同增长，整装业务贡献大幅提升。全年定制家具实现收入52.67亿元（+4.96%），配套家居实现收入12.00亿元（+7.30%），整装业务实现收入4.30亿元（+121.62%），O2O引流服务实现收入1.31亿元（-14.89%），其中，整装业务的收入占比达到5.93%，同比去年增加3.01pct。
　　自营城市销售收款同比增长约16%，加盟渠道持续下沉四五线城市。截至2019年末，公司加盟店总数已达2327家（含在装修的店面，购物中心店占40%），其中自营城市加盟店数量已有177家，加盟店总数同比净增加227家。同时公司加快下沉销售网络至四线五线城市，完善加盟网点布局。在新增店铺中，四线五线城市开店占比约60%。截至2019年末，公司一二线城市加盟门店数占比24%，三四五线城市加盟门店数占比76%。通过加盟渠道的拓展和实体店销售能力的提升，2019年公司加盟店实现主营业务收入约38.09亿元，较上年同期增长约6%；而2019年公司直营店在店铺数量减少的情况下（同比净减少7家），自营城市消费者零售终端的销售收款规模仍同比增长约16%，自营城市市场份额快速提升。
　　全方位大力推进自营整装、HOMKOO整装云业务，2019年多项指标实现翻倍增长。（1）三地自营整装业务：2019年，广州、佛山、成都三地圣诞鸟整装交付1693户，同比增长了99%，广州区域打造出多名年度业绩超千万的标杆设计师。圣诞鸟自营整装渠道收入（全口径，含家具配套）达成约2.75亿元，同比增长约109%。在不断优化标准工艺的同时，公司陆续认证了683名产业工人、117名项目经理、29名安装经理，前端工艺培训约200人次。（2）HOMKOO整装云：2019年HOMKOO整装云市场布局进一步向全国各地县、市渗透，会员基数已达到一定规模。截止年末，公司HOMKOO整装云会员数量有2497家，同比增长了108%，HOMKOO整装云已成为业内会员数量、会员区域分布领先的整装赋能平台。HOMKOO整装云渠道收入（全口径，含家具配套）达成约3.46亿元，同比增长190%。
　　强化创新O2O营销引流模式，利用“直播+IP”开启线上营销创新，打造新居网MCN机构，在线观看数、成交订单数超预期。通过与抖音、快手、火山、西瓜等短视频平台的合作，公司全网增粉4000多万，累计短视频粉丝共1.2亿。其中2800万以上粉丝账号1个，1000万粉丝账号2个，100万粉丝账号17个。凭借公司在短视频赛道上的超前布局，公司打造了新居网MCN机构，自主孵化和签约了近300个IP家居类达人，打通从视频和直播圈粉、到粉丝互动评论、再到私域粉丝运营、线下变现的全链路。通过与阿里等零售平台的合作，公司开始打造家居行业新零售标杆。2019年在天猫渠道，尚品宅配品牌年度线上成交达成10.5亿，维意定制品牌年度线上成交4亿。
　　投资建议
　　公司全屋整合能力和经验领先于竞争对手，近年来诸多创新商业逻辑的正确性逐一在业绩上得到验证。预计公司2020-2022年实现归母公司净利润为5.97、7.12、7.26亿元，同比增长10.8%、13.1%、19.2%，对应EPS为3.01/3.58/3.65元，PE为22.3/18.7/18.4倍，维持“增持”评级。
　　存在风险
　　宏观经济增长不及预期；地产调控政策风险；新店经营不及预期；市场推广不达预期；原材料价格波动风险；经销商管理风险；整装业务发展不及预期等。