中信证券-普洛药业-000739-2019年年报点评：原料药持续受益于供需格局变化，疫情下整体业绩实现高增长-200419

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　　疫情影响下公司2020年一季度业绩实现高增长，难能可贵；费用控制良好，经营性现金流和净利润情况基本匹配。公司盈利能力持续加强，单季度净利润率达到历史新高，我们长期看好公司的原料药+制剂一体化发展道路，维持“买入”评级。
　　疫情影响下公司2020年一季度业绩实现高增长，难能可贵。公司2020年Q1分别实现营收、归母净利润、扣非净利润17.01亿/1.55亿/1.44亿元，分别同比增长1.53%/39.95%/ 32.53%，疫情期间业绩维持高速增长，体现了公司极大的经营韧性；从单季度来看，公司整体毛利率28.88%，比去年同期下降2.78pcts。收入增速相对较慢，毛利率有一定下降，我们估计和高毛利制剂业务的终端销售受到了疫情的一定影响有关，而原料药/CDMO业务则预计大概率受益于全球供需结构的事件性利好（印度闭关、欧美疫情超预期等），延续了过去几年的强劲增长态势。
　　费用控制良好，经营性现金流和净利润情况基本匹配。2020Q1公司的销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为9.07%/4.92%/5.04%/-0.38%，相比去年同期变化-3.13/-0.4/+0.72/-1.64pcts。其中财务费用率的下降，主要是本因为报告期产生汇兑收益，而去年同期产生汇兑损失；虽然考虑到销售费用率的下降和制剂业务的波动有一定关系，但是公司整体的费用控制能力进一步优化，延续了过去几年公司降本增效及员工结构优化改革的显著成果。2020Q1公司的经营活动产生的现金流量净额1.60亿元，和归母净利润基本匹配，但是相比去年同期下降11.33%，主要是公司预付款项增加至1.93亿元（预付材料款增加），大幅度增长59.89%，以及应收款项融资达到3.07亿元（收到的票据增加），同比增长36.82%的综合影响所致。
　　单季度盈利能力持续加强，长期看好原料药+制剂一体化发展道路。公司单季度净利润率达到9.10%，相比去年同期提升2.5pcts，达到了2018Q1以来的最高值，4.02%的ROE也处于过去2年的高水平区间。虽然短期制剂业务可能受到了疫情的一定冲击，但中长期来说，公司在优势原料品种领域逐步打通原料+制剂一体化布局，多个高端制剂品种有望落地：无论是第一个ANDA项目通过美国FDA批准上市；还是更多拥有原料制造优势的的一致性评价品种在国内获批和放量；环保和集采政策共振下，公司料将持续获益于高科技制造业属性，获得更长期更持续的增长空间。
　　风险因素：海外出口风险，CDMO业务推进不及预期风险。
　　投资建议：公司作为国内化学原料药生产及出口龙头企业，前瞻性布局CDMO以及海外制剂出口业务，加上左乙拉西坦片中标集采扩面及盐酸安非他酮缓释片美国ANDA获批有望进一步增厚业绩，虽然疫情对于制剂业务有短期扰动，但考虑到原料业务的阶段性获益，我们维持2020-2022年EPS预测分别为0.68/0.90/1.17元，对应PE分别为26X/20X/15X，维持“买入”评级。