山西证券-策略周报2020年第15期：一季度低点已现，后续关注扩内需和有效投资-200419

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　　投资要点：
　　一季度数据印证经济筑底
　　4月17日统计局公布2020年一季度与3月份经济数据。（1）一季度GDP下滑6.8%，幅度基本在市场预期之内，对应当日股市小幅震荡并反弹的表现；（2）第二产业增速下滑幅度最大，但预计第三产业恢复速度大概率慢于第二产业；（3）从3月单月数据来看，经济活动已经呈现企稳回升态势，基本可以确认一季度是全年低点，市场分歧点在于后续几个季度经济恢复的速度和程度如何；（4）供给端明显强于需求端：3月工业增加值大幅回升，伴随着4月复工复产加速将有更显著的提升；固定投资中房地产和基建投资相比1-2月大幅回升，建筑业复工复产提速，逆周期调节的政策意志在关键领域得到了有力的执行，我们预计4-5月供给修复还将趋势性加速，结合2008年的经验我们推算在有政策刺激的背景下预计10月左右供给可以恢复至节前水平；（5）需求端压力不可小觑：海外疫情趋势不明，全球经济增速屡屡下调，外需疲弱、供应链断裂、国际政治、舆论环境恶化等因素都将对国内经济产生持续的负面压制作用，而国内也仍然面临着消费需求恢复缓慢、中小企业生存危机、就业和民生压力加剧等多重困境，需要更具针对性更大力度的政策对冲，二季度经济仍然面临着较大的压力，不宜有过高的期待。
　　4.17政治局会议部署经济工作
　　中共中央政治局4月17日会议部署当前经济工作。建议重点关注以下要点：
　　（1）首次提到“六保”（保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保基层运转、保产业链供应链稳定），将“保居民就业”放在首位，完全淡化经济增速目标，凸显当前政策着力点在于就业和民生，而非“翻一番”。
　　（2）稳健的货币政策要更加灵活适度，运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行，把资金用到支持实体经济特别是中小微企业上。符合我们前期对于货币基调延续宽松的判断。
　　（3）积极的财政政策要更加积极有为，提高赤字率，发行抗疫特别国债，增加地方政府专项债券，提高资金使用效率，真正发挥稳定经济的关键作用。财政赤字将首先用于救助，其次用于扩大有效投资。在救助方面，要着力帮扶中小企业渡过难关，加快落实各项政策，推进减税降费，降低融资成本和房屋租金，提高中小企业生存和发展能力。
　　（4）在扩大有效投资方面，会议重点提及了实施老旧小区改造，加强传统基础设施和新型基础设施投资，促进传统产业改造升级，扩大战略性新兴产业投资。我们认为，在政策意志和资金到位的支持下，预计相关基建项目将进一步加速，大基建（建筑、建材、机械）仍是确定性较高的方向。从最近行业高频数据来看，中国水泥出货量和钢筋消耗已经恢复正常水平，甚至略高于往年同期；4月以来挖掘机短时间内集体涨价，主流挖掘机品牌已经出现“脱销”，整体呈现供不应求的状态。
　　（5）特别提及“抗疫特别国债”，明确了特别国债的用途在于抗疫、在于疫情相关的救助和民生需求，即使是基建项目，也应当是疫情防控相关的基础设施建设。
　　（6）坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，促进房地产市场平稳健康发展。“房住不炒”的政策定调暂难松动。
　　（7）会议重点强调扩内需，“要释放消费潜力，做好复工复产、复商复市，扩大居民消费，适当增加公共消费”，可以期待下一阶段刺激消费政策将继续加码落地，积极关注汽车、家电、餐饮旅游等重点行业需求恢复的进度。
　　美联储加速扩表，继续看好黄金中长线配置价值
　　在截止4月15日的一周中，美联储资产负债表规模增加了约2850亿美元，达到6.37万亿美元的创纪录水平，相当于危机前美国经济规模的30%左右，而且随着美联储继续购买资产以及经济持续萎缩，未来这一占比将愈来愈大。在美国疫情形势严峻、经济和就业遭遇重大冲击、5、6、8、10月份仍有大量垃圾债务到期的背景之下，美国扩表速度和规模还可能超出市场预期，美元贬值压力将逐步显现，再考虑到全球经济陷入低迷和负收益资产规模的不断扩大，黄金的避险、保值属性将进一步凸显，建议把握短期波动带来的买点，对黄金进行中长期的配置。
　　市场策略
　　一季度经济增速大幅下滑符合市场预期，3月份多项数据拐头向上则印证经济拐点，后续在逆周期调节政策的发力下国内经济有望得到逐步的修复和回暖。从4.17政治局会议定调来看，就业和民生是政策保障的首要目标，加大有效投资和扩内需是政策助力经济回暖的两大主攻方向，相关政策将在二季度加速落地并显现效力，对大盘和相关受益行业都有望产生提振效应。A股、港股资产的估值性价比和收益预期在全球范围内比较而言仍相对占优，在流动性危机逐步缓解后也将吸引外资重新进入市场。中长期视角下我们持续看好A股。
　　但我们也仍需注意以下风险对市场的扰动：欧美疫情形势仍不明朗，美国庞大的次级债仍是后续隐患，原油市场仍面临较大的不确定性，国际政治、舆论环境不断恶化，国内需求难以较快恢复，中小企业生存和居民就业压力加剧等。二季度经济仍然面临着较大的压力，不宜有过高的期待，同时也需要更具针对性更大力度的政策对冲。我们建议继续秉持偏谨慎的态度，对黄金等避险资产保持一定比例的配置，并考虑以定投指数的方式降低短期择时风险，对A股、港股市场做中长期的持续配置。
　　行业配置上建议关注：大基建（建筑、建材、机械）、新基建（5G、云计算）、黄金、汽车、旅游。