新时代证券-宏观经济周度观察：一季度经济数据的三个细节-200419

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　　一季度经济受到前所未有的冲击，我们在一季度经济数据中发现三个细节：
　　（1）GDP降幅远小于需求降幅。GDP降幅远低于需求，以至于有人对GDP数据表示怀疑。有人用“工资不停发”来解释，但从收入法角度来看，工资不停发，导致劳动者报酬并没有减少太多。但同时企业营业盈余与生产税净额相应的都会下降，整体收入并没有因为照常发工资而增加，只是收入的内部结构发生了腾挪。我们认为可以从存货角度来考虑，企业在春节前赶工备货，但受到疫情影响，需求回落而存货明显累积，存货的被动增加会导致三大需求与GDP差距加大。由于国内需求回升偏缓以及海外经济衰退，短期企业生产经营预期会比较谨慎，这将体现为一季度高企的存货逐渐去化，那么二季度可能出现GDP增速上升幅度比需求小的情况，这导致传统的观察三大需求来判断经济增速的方法可能会出现高估。
　　（2）服务业GDP降幅远小于第二产业GDP与社零降幅。服务业GDP同比降幅相对于第二产业偏低，我们认为主要原因在于，疫情虽然拖累线下服务业，但线上行业的爆发对冲了一些损失，2020Q1金融业和信息传输、软件和信息技术服务业GDP同比分别增长6%、13.2%，合计拉升GDP增速1个百分点，但这些偏线上的行业对第二产业的影响较小，而占第二产业比重合计接近90%的建筑业与制造业很难进行类似的线下转线上运作。此外，我们发现服务业GDP同比降幅相对社零也明显偏低。社零包括居民消费和企业消费，受疫情影响，居民收入不能充分转换为消费，企业在疫情期间工资不停发进一步加剧盈利下滑程度，企业消费意愿也会下降，两者共同导致服务业GDP同比降幅相对社零偏低。
　　（3）出口依赖度高的行业工业生产增速在3月上升幅度较大。制造业对3月工业增加值上升12.4个百分点的贡献率接近90%，而从制造业细分行业来看，出口依赖度高的行业工业增加值增速上升幅度越高。需要注意的是，3月出口改善主要反映1-2月积压订单在3月延后交付，3月出口交货值增速较1-2月大幅上升22.2个百分点。由于3月以来海外疫情持续蔓延，海外经济出现深度衰退，随着1-2月“旧订单”的交付进入尾声，未来“新订单”的缺乏很可能制约出口继续改善，从高频数据来看，4月以来宁波集装箱运价综合指数出现快速回落，可能意味着外需已经在下滑。因此，后续工业生产增速修复斜率可能会逐渐放缓，经济增长回归正常趋势值还需要时间。
　　风险提示：政策落实不及预期；海外疫情超预