华泰证券-航发动力-600893-总体经营稳健，经营现金流持续改善-200419

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　　国内航空发动机产业龙头，总体经营稳健，维持“买入”评级
　　公司发布2019年报，期内实现营业收入252.10亿元，同比增长9.13%；实现归母净利润10.77亿元，同比增长1.27%，业绩符合预期。2019年，公司总体经营保持稳健，经营性现金流持续改善。公司是国内航空发动机龙头企业，对军用航空装备和大飞机产业发展起着重要作用。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.53/0.59/0.64元，维持“买入”评级。
　　持续聚焦主业，航空发动机及外贸转包贡献业务增量
　　2019年，公司航空发动机及衍生产品实现收入220.25亿元，同比增长11.73%，毛利率16.80%，同比减少1.56个百分点；外贸转包业务实现收入25.76亿元，同比增长10.04%，毛利率11.23%，同比提升2.93个百分点；非航空产品及其他业务实现收入3.15亿元，同比减少55.22%。公司持续聚焦航空发动机及燃气轮机主营业务，业务发展向国内的军民用航空发动机及燃气轮机制造和国外航空发动机相关产品的外贸转包倾斜。此外，2019年公司实现经营性现金流量净额50.94亿元，创历史记录，同比大幅增长321.11%，延续了自2016年以来的持续改善态势。
　　黎明公司和南方公司收入快速增长，存货大幅增加暗示下游需求旺盛
　　2019年，子公司黎明公司实现收入125.64亿元，同比增长11.40%；子公司南方公司实现收入58.53亿元，同比增长18.38%；子公司黎阳公司实现收入21.12亿元，同比减少3.30%。黎明公司与南方公司的收入实现快速增长，由此我们推断太行发动机及涡轴涡桨类发动机保持快速增长态势，下游军用战斗机领域航空发动机国产化进程持续推进，直升机及中型运输机领域保持快速增长。公司2019年底存货185.44亿元，相对于2019年初增加43.02亿元，主要是产品投入增加、部分产品采用新工艺技术，产品制造周期长所导致，也暗示了航空发动机下游需求旺盛。
　　稀缺性产业龙头标的，市场化债转股稳步进展，维持“买入”评级
　　公司是国内航空发动机稀缺性产业龙头标的，正在推行的市场化债转股有助于减轻上市公司财务负担，提升归母净资产和净利润规模。暂不考虑债转股因素影响，根据公司2020年经营计划和当前经营情况，我们上调营业收入预期但下调业务毛利率预期。我们预计公司2020-2022年营业收入分别为275.64/303.65/332.73亿元（2020-2021前值为253.57/273.22亿元），归母净利润分别为11.91/13.31/14.35亿元（2020-2021前值为12.54/14.17亿元），对应EPS分别为0.53/0.59/0.64元。我们长期看好公司的突出产业地位和产业发展影响力，未来成长空间广阔，维持“买入”评级。
　　风险提示：军费增长或低于预期、军用产品列装进度或不达预期、军工行业改革或不达预期。