中泰证券-食品饮料行业周思考（第16周）：纵观国内外发展趋势，结构机会依旧显著-200419

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　　诺奖得主迪顿指出人类近300年的发展历程分化是加剧的。2015年诺贝尔经济学奖得主安格斯・迪顿从一个历史发展的纵深视角，往回追溯到中世纪和工业革命时期，统计了英国近300年的历史数据，迪顿认为在19世纪之前，人们的健康状况可能是相对更平等的，这种平等被工业革命、医学创新这些伟大的进步事件打破，贵族开始比平民活得更健康，发达国家的人民开始比发展中国家的人民活得更健康；其次，从20世纪中后期开始，很多发展中国家获得了经济繁荣，但是总体来看，全球不平等的程度一点儿都没有缩小。工业革命也带来了东西方的大分流，造成了持续至今的差距。人们得到的是一个更好的世界，也是一个更分化的世界。
　　国内分化成长是主旋律，疫情将加速企业的分化和带来品牌的集中。根据中泰宏观以及我们的研究得出，国内经济出现人口的分化、人才结构分化、资源政策的分化、产业的分化等诸多要素，导致国内经济出现区域分化、居民收入分化、上市公司分化等现状。每一次危机都是行业洗牌的过程，同时也带来了投资机会。2000-2019年我国500强企业的营业收入累计增长了13.7倍，增长幅度远超同期GDP的名义增幅。我们在《新型冠状病毒对消费短期及中长期的影响》一文中系统性的回顾了SARS事件、三聚氰胺事件、地沟油事件以及2012-2015年三公反腐事件，无一例外的结论是事件之后品牌加速集中。我们认为分化原本就是一种趋势，是不可阻挡的大势所趋，疫情不会改变趋势的方向，只会改变趋势的斜率。
　　最近经济数据：分化是主旋律，食品中必选消费稳健，可选消费偏弱。本周国家统计局公布Q1经济数据，一季度GDP同比下降6.8%，产业之间分化显著。从社零数据来看，3月社零总额名义增速为-15.8%，降幅较前两个月收窄了4.7pct，3月以来复工复市情况下，消费降幅有所收窄，但增速仍然为负。结构来看，3月粮油食品、饮料同比增长19.2%和6.3%，烟酒下降9.4%，表明必选消费更为稳健，可选消费受餐饮影响而表现较弱，3月餐饮收入降幅扩大，同比回落46.8%，预计未来随着餐饮逐渐恢复，烟酒等可选消费需求将迎来复苏。
　　白酒的分化成长是主旋律，今年抓个股更为重要。2015-2019年，白酒是分化成长的，一方面我们看到了高档酒呈现26%的复合增速，次高档也有近20%的复合增速；另一方面我们看到了规模企业在加速出局，亏损面在扩大。2017年我们讲白酒分化成长可以重点推荐10-12支股票，到了2019年重点推荐的只有8-10支了，我们预计今年可选的标的会更少一些。白酒的修复情况，更多应该关注到个股，餐饮修复的情况放弃总量的统计，更多以省份为单位。根据我们的研究得出：价位的先行指标是高档酒（尤其是茅台），区域的先行指标是江苏和安徽，餐饮修复较快的是西南省份和安徽、江苏等地。如果中档酒机会来临，我们认为古井会率先体现。近期茅台销售火爆，一批价也较三月底上涨了200元，率先走出了独立行情。二季度随着餐饮的修复，五粮液、老窖、古井、今世缘、顺鑫、口子等有望再次迎来投资机会。
　　食品的分化与结构性的机会。我们在上周周报《论超预期》中明确指出了四种超预期的方式，疫情中榨菜、速冻食品、香肠、面条、休闲零食等产品的需求有望持续超预期，疫情修复后绝味、伊利、啤酒龙头等公司的格局有望更好，龙头地位有望加速提升；复合调味料有望迎来加速增长。
　　外资研究：如何看待近期外资对食品饮料板块的影响？受全球市场波动影响，近期外资对A股配置经历了过山车，先是外围下挫、外资大幅流出，3月初至3月23日北上资金净流出796亿，茅台/五粮液北上资金持股比例分别下降0.64pct/0.78pct至7.89%/8.16%，随后外围企稳、外资大幅回流，3月24日至今北上资金净流入559亿元，茅台/五粮液持股比例分别提升0.45pct/0.61pct至8.34%/8.77%。我们复盘了2018年以来外资持股与股价表现的相关关系，得出两点结论：第一，外资的流入（流出）会加剧股价的上涨（下跌）；第二，外资（资金面）只是短期扰动，并非股价决定性因素，基本面才是，这也是我们在3月中下旬加大推荐力度、并指出“当下是国内资金拿回定价权最好时机”的原因。从基本面来看，板块向好的基本面没有因疫情冲击而发生改变，消费升级、品牌集中仍将驱动行业行稳致远，当前只是向上大周期中的小周期波动。近期随着全球企稳，市场风格将由第一阶段“杀估值”转向第二阶段“杀业绩”，真正具备业绩（基本面）支撑的标的将不会再被错杀，当前板块估值合理偏低，建议投资者重视具备基本面支撑的优质龙头。
　　白酒：两个角度关注板块机会。第一，一季报角度：白酒Q1受疫情影响相对明显，终端动销与节后发货受到冲击，建议降低一季报的预期，主要从确定性的角度关注行业“两头”的机会，主推茅台、五粮液、顺鑫，其中，茅台完成4、5月打款，加大直营与非标产品投放，一季报有望实现开门红；五粮液节前动销为主，报表具备释放能力；牛栏山需求刚性，白酒主业有望稳健增长。第二，Q2恢复角度：近期我们调研徽酒专家反馈，短期餐饮恢复缓慢，但受益于聚饮和喜宴的回补，预计Q2需求会比往年更好，酒企方面，古井一方面坚持任务不减，预计将通过加快抢份额来完成任务，另一方面积极挺价，通过增加费用投入、加大促销（送刮刮卡）的方式帮助经销商消化库存，相比之下省内其他中小酒企损失较大，预计龙头在省内地位将进一步强化，后续需密切关注区域酒龙头受益于餐饮放开、消费回补带来的机会，积极关注古井/今世缘/汾酒/口子窖。
　　餐饮数据更新：根据“美味不用等”的全国餐饮行业数据，以2019年12月的日均数据为基准，4月中旬餐饮营业门店数量恢复60%左右，环比4月初提升约5个pct；总营业额恢复40%-50%，环比4月初基本持平。从营业门店的到店消费看，4月中旬恢复65%左右，环比4月初略有提升。外卖形式保持了更快的恢复趋势，4月中旬外卖营业门店数量恢复至接近90%，环比4月初提升近10个pct；而营业门店的外卖消费额对比去年12月日均水平下滑10%以内。总体来看，由于国内疫情未完全平复，且出现无症状感染者，叠加海外疫情持续发酵的影响，当前消费者外出就餐信心仍受到抑制，餐饮景气度恢复仍需观察。
　　啤酒：重啤Q1利润下滑60%，行业一季度承压。重啤公布一季报，销量下滑32%，收入下滑33%，归母净利润下滑60%。根据国家统计局数据，整个啤酒行业1-2月产量下滑40%，收入下滑30%，利润下滑78%。根据渠道调研的反馈，预计龙头青岛啤酒Q1销量下滑25-30%，收入端受益结构升级预计下滑幅度略低于销量。由于啤酒行业重资产的属性，全年制造费用占成本比例高达20%（其他食品饮料龙头占比约10%）。且Q1属于产销淡季，固定成本占比高于全年水平，因此销量大幅下降将导致吨酒固定成本的分摊大幅提升，使一季度利润下降幅度高于收入。展望二季度，4-5月行业面临临期酒处理的问题，短期促销力度有加大趋势，但整体来看春节旺季投入费用较少，全年费用可控。我们认为疫情对啤酒短期销量造成加到冲击，但不改变中长期结构升级、利润率提升的趋势，后续边际改善仍需密切跟踪餐饮渠道恢复情况。
　　桃李面包：柳暗花明，业绩开门红。公司20Q1营收实现13.23亿元，同比增长15.79%，归母净利润1.94亿元，同比增长60.47%，扣非净利润1.86亿元，同比增长62.02%，利润大幅超预期。1）加快区域开拓，产能稳步推进，收入稳健增长。东北、华北等成熟市场销售网络细化下沉效果显著，20Q1收入增速分别为20.4%、27.8%保持优势；新市场加快开拓，华南、华东、西南、西北20Q1收入增速分别为19.5%、14%、13.2%、12.6%。2）业绩开门红，20Q1利润增长60%加速释放。20Q1净利率同比同比提升4.1pct至14.7%。买赠减弱+退货率下降+阶段性社保减免降低人力成本，毛利率提升3.9pct。规模效应下运输费率下降+促销费减少，销售费用率下降2.26pct。20Q1净利率同比提升4.1pct至14.7%，利润弹性明显增强。3）股权激励后业绩动力十足，看好公司长期竞争力。我们认为桃李的优势一是公司运营管理能力较强；二是成熟市场精耕和下沉和新市场开拓驱动渠道力不断加强；三是桃李品牌形象和消费者认知逐渐加深。
　　元祖股份：月饼稳健增长，短期利润承压。公司发布2019年报，实现营业收入22.23亿元，同比+12.68%，归母净利润2.48亿元，同比-2.38%。1）月饼较快增长、中西糕点稳健、蛋糕提价后影响销量、水果下滑。2019年月饼、蛋糕、中西糕点、水果收入增速分别为19.2%、4.1%、-5%、-13.6%。2）线上发力，门店稳步扩张，未来加盟占比有望提升。公司2019电商收入占比19.7%，同比增长51%，线下门店稳健发展，截至2019年门店数量648家，开店78家集中在江苏、四川子公司，关店61家主因部分子公司及区域战略调整，净增长17家。目前公司直营占比83%，加盟17%，展望2020年，预计加盟占比略有提升。3）食品毛利率提升，销售费用率下降，营业外支出和税率提升拖累净利润。公司毛利率63.56%同比-1.25pct，其中食品业务毛利率+0.44pct至64.54%，投资性房地产毛利率拖累。销售费用率同比-0.96pct至42.42%，除广告宣传及销售佣金率增加，门店租金、人工费用管控较好。因公益捐赠增多，营业外收支为-952万，税率提升3.4pct至21.3%。整体净利率下降1.2pct至11.1%。公司长期稳健增长，现金流较好，2019年分红率116.24%较高。
　　休闲零食：解密三只松鼠&良品铺子高ROE之谜。三只松鼠和良品铺子ROE位居行业前两位，通过拆分来看，我们发现营运能力是两者的核心竞争优势。进一步地，虽然两者均以效率取胜，但背后所倚靠的商业模式截然不同。从商业模式来看，三只松鼠以线上为主，在获客成本、用户复购率、转化率、上新周期等指标上体现出了更高的线上运营效率；良品铺子以线下为主，在单店营收、坪效以及开店模式等方面体现出了更高的线下运营效率。从未来驱动力来看，三只松鼠以线上为主，公司将利用线上高效运营能力不断提升线上渗透率和复购率，持续享受线上流量扩张的红利；良品铺子以线下为主，利用发展成熟、可复制性强的加盟模式加快开店，跑马圈地走向全国。我们认为，竞争优势决定了商业模式，不同模式本身并无优劣、各有千秋，两者有望在各自领域做到极致，看好双巨头在千亿休闲零食市场上持续提升份额、稳健成长。
　　4月推荐组合为：贵州茅台、顺鑫农业、涪陵榨菜、双汇发展、安井食品、伊利股份。当月内六者涨跌幅分别为贵州茅台（10.35%）、顺鑫农业（-1.76%）、涪陵榨菜（5.29%）、安井食品（10.44%）、伊利股份（0.30%）、双汇发展（1.53%），组合收益率为4.36%。同期上证综指上涨3.21%，组合领先上证综指1.15%。
　　投资策略：近期新型冠状病毒国内控制的相对较好，国外存有不确定性。我们认为，食品国内自主定价，受国际疫情影响比较小，需求相对刚性，板块全年依旧有望获取明显的相对收益。二季度餐饮有望逐步修复至正常，白酒/调味品/啤酒等在二季度进入去库存阶段，完全修复至正常水平需要到三季度。板块更适合做中长期投资，我们从三个角度推荐股票：（1）确定性：茅台/五粮液/海天/双汇/伊利/榨菜等；（2）成长性：安井/天味/中炬/绝味/顺鑫/古井/今世缘等；（3）收益风险比（假定明年恢复正常，当下估值很便宜）：口子/洋河/元组/汤臣等。
　　风险提示：全球疫情扩散风险、外资大幅流出分风险、食品安全。