华泰证券-精工钢构-600496-盈利能力增强，现金流明显改善-200419

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　　业绩略超预期，维持“买入”评级
　　公司4月17日晚公告19年年报，实现营业收入102.35亿，YoY+18.59%，归母净利润4.03亿元，YoY+125.50%，处于此前预告增速中枢偏上，略超我们与市场的预期，扣非归母净利润YoY+145.03%。我们认为公司在手订单充足，募集资金有望增强公司资本实力，推动业务快速发展，预计20-22年EPS为0.29/0.35/0.43元，维持“买入”评级。
　　装配式建筑业务发展迅速，主营业务毛利率改善明显
　　公司19年Q1-4单季度营收增速分别为4.13%/38.84%/56.35%/-3.93%，归母净利润增速分别为208.56%/-37.15%/519.61%/181.32%，19Q4单季度收入增速变缓主要系18Q4基数较高。19年钢结构/EPC/专利授权业务分别YoY+12.48%/133.94%/88.35%，“EPC直营+技术授权”双轮驱动下，装配式建筑业务发展迅速。19年公司毛利率15.18%，同比提升1.51pct，其中钢结构/集成及EPC业务毛利率分别为13.78%/22.57%，同比提升1/14.47pct，主营业务毛利率明显改善。
　　销售净利率明显提升，现金流大幅改善
　　19年销售/管理（含研发）/财务费用率分别为1.43%/7.48%/1.53%，同比变动+0.12/+0.37/-0.34pct，管理费用率变动主要系研发费用率上升0.53pct，财务费用率下降主要系利息收入同比增加0.33亿。19年资产（含信用）减值损失占收入比重为1.11%，较18年提升0.31pct。19年公司所得税率1.94%，同比降低8.1pct，综合影响下19年公司销售净利率3.91%，同比提升1.81pct。19年公司CFO净额5.46亿，同比多流入7.8亿，经营性现金流大幅改善。19年公司资产负债率61.62%，同比下降1.57pct。
　　订单受疫情影响较小，受益新老基建齐发力
　　20Q1新签订单39.5亿，YOY-21.4%，剔除19Q1绍兴国际会展中心（23.5亿）较大基数影响，新签订单YOY+47.6%。20Q1传统钢结构领域新签订单21.1亿，中标新能源汽车（5.3亿）、物流冷链（3.1亿）以及科技园等战略新兴产业项目，此前公司中标华为5G实验室、阿里数据港等新基建项目，符合新老基建齐发展的契机；20Q1装配式建筑业务中标18.41亿，较19Q1增长18.27亿，主要承接绍兴市妇幼保健院（11.28亿）、新绍兴市体校（3.57亿）、绍兴市公用事业集团镜湖总部（3.28亿）三个大项目，前述EPC单个项目毛利率大约在15%左右，推动公司利润率提升。
　　钢结构行业高景气，维持“买入”评级
　　我们预计公司20-22年EPS为0.29/0.35/0.43元（调整前20/21年EPS为0.30/0.35），调整主要系此前19年收入预测偏高及费用预测偏低。目前可比公司20年平均PE为13.61X，考虑到行业景气度上行，我们认为行业估值水平将有所抬升,因此给予公司20年16X-17XPE，对应目标价4.64-4.93元，维持“买入”评级。
　　风险提示：技术授权业务拓展不及预期，在手订单执行不及预期