安信证券-星宇股份-601799-寒冬虽冷，灯光很暖-200418

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　　■事件：公司发布2019年年报、2020年一季报，公司2019年营收、归母净利润分别为60.92、7.9亿元，分别同比增长20.06%、29.38%，公司2020Q1营收、归母净利润分别为12.58、1.6亿元，分别同比增长-11.67%、-6.38%。
　　■业绩超预期，成为行业寒冬中的一盏明灯。2019、2020Q1，我国乘用车行业总销量分别下滑9.6%、45.4%，在此背景下，公司取得如此优异成绩，实在难得，也超出了市场的预期。我们认为，其主要源于：一方面，重磅新项目（新速腾、新卡罗拉、新轩逸、新致炫、新迈腾）量产贡献了公司主要的收入增长（公司2019年车灯销量增长9.62%，车灯ASP增长14.53%）；另一方面，由于产品结构改善（LED大灯占比显著提升、高价值量车灯占比提升）、关键原材料（PC、PP等塑料、LED芯片）价格的下降等，公司2019年毛利率提升1.47pct。2019年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.29%/2.54%/3.78%/0.07%，同比分别变化-0.56/-0.04/0.22/0.04pct，即除研发费用率提升较多外，其他费用率均有下滑或轻微提升，显示出公司良好的费用管控能力。
　　■ASP提升带动公司业绩远好于行业。分季度来看，2019Q4公司营收、归母净利润分别同比增长47.2%、50.98%，环比增速分别为42.13%、34.74%，表现卓越，我们认为，其主要在于：新卡罗拉、新轩逸、新致炫、新迈腾等优质项目（量大价高）在三季度末、四季度集中上量并带动公司车灯产品ASP大幅提升；另外，受行业波动、公司新项目投产节奏影响，2018Q4公司收入、利润基数并不高。2020Q1，公司新产品持续爬坡、结构持续优化，因而在行业大幅下滑（同比-45.4%）的背景下，公司收入仅同比下降11.67%。由于产量下滑，费用、成本相对刚性，公司20Q1毛利率同比下降1.51pct。预计由于收回坏账等原因，公司20Q1信用减值损失科目为2290.8万元（上年同期为-669万元）。
　　■新订单、新技术、新客户、新产能，捷报频传。新订单：2019年公司新承接89个车型的车灯开发项目（上年承接车灯新项目73个）；新技术：2019年，尾灯的高精度尺寸控制技术、贯穿式尾灯的焊接及尺寸控制技术、电容式、电感式、红外式等感应式室内灯等研发成功；新客户：相比2018年报，2019年报公司新增加了戴姆勒、一汽解放等新客户（2018年年报中，比2017年新增加“广汽本田、东风本田、长安马自达”等客户）；新产能：2019年，公司佛山二期、智能制造产业园一期相继竣工，目前，公司正全力推进研发中心、智能制造产业园项目二期、三期以及塞尔维亚工厂等建设项目，2019年末，公司固定资产、在建工程分别比年初增加1.75、3.49亿元。
　　■新项目逐步落地，高增长仍然在路上。公司18、19年新进入的客户如广本、东本、长安马自达、戴姆勒等，未来将逐步贡献增量业绩。公司2019年新接89个车型订单也将在未来1-2年量产，其有望带动公司收入持续中高速增长。另一方面，公司毛利率仍有提升空间，主要来源于：产品结构改善（我们测算公司2019年LED大灯收入占比约15%-20%，仍有很大提升空间）、成本下降（LED芯片等原材料价格下降）、核心电子件自制率提升、LED大灯量产经验积累。总而言之，新订单落地、毛利率提升，将有力保证公司未来2-3年业绩高增长。
　　■长期来看，三大核心竞争优势推动公司市占率持续提升。我们认为，公司的核心竞争优势在于三大方面：卓越的成本管控能力（相比外资，成本优势显著）、优异的品质管控能力（品质已不输外资）、领先的技术研发能力。这三大核心优势将推动公司市占率持续提升，我们测算，到2025年公司国内市占率有望超过20%（2019年约12%）。届时，公司在海外市场也将有一席之地。
　　■投资建议：受疫情影响，公司业绩短期出现下滑，但随着行业恢复、公司未来新项目逐步量产、产品结构改善，公司业绩有望较快恢复正增长，我们预计2020-2022年，公司归母净利润分别为9.29、11.46以及13.47亿元，对应当前市值，PE分别为26.9、21.8、18.5倍，维持买入-A评级，6个月目标价120元。
　　■风险提示：乘用车行业销量大幅下滑；新项目进展低于预期；海外疫情蔓延导致原材料出现断供等