东方证券-中青旅-600138-预期与估值底部，期待消费回流下的弹性显现-200419

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　　事件：公司发布19年年报，全年实现营收140.54亿元/+14.58%，实现归母净利润5.68亿元/-4.9%，扣非归母净利润4.32亿元/-12.40%。
　　单四季度实现营收45.09亿元/+35.16%，实现归母净利润0.23亿元/-54.08%。
　　核心观点
　　乌镇客流回升、客单价提升拉动业绩持续增长，古北水镇短期继续承压，濮院景区推迟开业。1）19年乌镇景区累计接待游客918.26万人次/+0.35%，其中西栅接待游客529.67万人次/+3.04%，东栅接待388.59万人次/-3.09%，实现营业收入21.79亿元/+14.39%，净利润8.07亿元/+9.97%，其中客单价达到237.3元/+14%，门票降价下客单价仍提升显著；2）古北水镇业绩受客流量及客单价持续下降影响，19年实现营业收入9.5亿元/-4.79%，净利润1.46亿元/-52.6%。由于周边文旅项目分流、交通瓶颈尚未突破等因素影响，19年古北水镇接待游客239.4万人次，同比下降6.7%；净利润大幅下降系房地产投资收益减少及成本费用上升等叠加因素影响。3）濮院景区仍处于建设阶段，由于新冠肺炎疫情影响，景区预计推迟开业计划。
　　营收连续两年双位数增长，旅行社、IT产品及酒店业务贡献显著，其余业务稳中向好，盈利能力下滑主要来源于毛利率结构性下降+费用率稍有提升。1）报告期内，旅行社业务在市场低迷的环境下积极调整，通过推动遨游网独立运营同时深耕海外优势实现营业收入47.18亿元/+20.7%。2）IT产品业务实现38.49亿元/+15.8%，其中创格科技实现营收37.07亿元/+17.4%，贡献显著；实现净利润0.2亿元/-30.2%，下滑明显。3）全年公司归母净利率4.04%/-0.83%，主要由于毛利率下滑1.21pct，销售费用率提升0.5pct，毛利率下滑主要由于IT、房屋销售及租金等业务毛利率下滑。
　　双镇短期仍有正向催化因素，长期看乌镇会展业务支撑力较强，古北水镇空间可期。1）乌镇：短期看，疫情限制华东地区高端客群的出境游需求释放，乌镇有望承接部分高端客群周边游消费需求，人次及客单价仍有提升空间，长期看，后续随着会展二期项目落地，会展业务完善将进一步带动乌镇客流人次及结构的稳步改善；2）古北水镇：短期看，京沈高铁20年底有望通车，将大大改善古北水镇交通不便情况，长期看，古北水镇无论从资源禀赋、地理位置等方面均具备优势，后续会展业务发展叠加交通改善逻辑逐步兑现，未来人次及客单提升空间仍大，发展空间可期。
　　财务预测与投资建议
　　由于20年疫情对景区及酒店人次造成不利冲击，我们调整2020-2022年EPS预测为0.64/0.87/0.99元（调整前20-21年1.00/1.13元），由于20年疫情造成短期波动，使用可比公司估值给予21年15倍估值，对应目标价13.05元，维持买入评级。
　　风险提示
　　疫情及大型资产灾害影响，濮院等外延项目落地时间不及预期