光大证券-尚品宅配-300616-2019年年报点评：业绩符合预期，整装业务值得期待-200419

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　　事件：
　　尚品宅配发布2019年年报，实现营收72.6亿元，同比增长9.3%，归母净利润5.28亿元，同比增长10.8%，EPS 2.69元/股，拟每10股分红6元。单2019Q4实现营收22亿元，同比增长9.77%，归母净利润1.93亿元，同比增长4.8%，环比Q3改善。公司已经发布过业绩快报，收入/业绩符合预期。
　　点评：
　　◆家居类业务仍然是收入增长主力，盈利能力相对稳定
　　公司主业定制家具类业务仍然是收入增长主动力，2019年实现家居销售64.7亿元，同比增长5%，其中定制家具产品收入52.7亿元，同比增长5%，配套家居收入12亿元，同比增长7.3%。公司在定制产品的基础上，加速推广第二代全屋定制，通过建材类产品辅助消费者进行一站式购买，推动收入增长。
　　盈利方面相对稳定，公司毛利率41.57%，同比下滑2.1pct，但是由于销售费用率同比下滑2.3pct，公司净利率7.28%，同比持平。
　　◆渠道角度来看，加盟店扩张构成增长主要驱动力
　　公司2019年加盟店收入实现38亿元，同比增长6%，主要因为店铺数量扩张：截至2019年底，公司加盟店达到2327家，同比增长227家，其中一二线城市开店75家，与公司放开自营城市的加盟政策有关，这一政策也有效帮助公司加快核心城市的扩张速度，提高在自营城市的市场份额。2019年自营城市零售终端收款同比增长16%。
　　公司2019年直营店收入26.58亿元，同比增长2%，其中店铺数量减少7家，也与加盟放开政策有关，公司集中精力运营核心门店，实现单店收入同比增长9.8%。
　　◆整装业务表现靓丽，酝酿下一个收入增长点
　　目前消费者对于一站式家装的需求日益旺盛，尚品宅配近年在为消费者提供一站式装修服务方面持续努力，通过自营整装及整装云两种商业模式探索一站式服务的提供方式，也依托于公司在信息化、数字化方面的优势。2019年公司整装云收入3.46亿元（含家具销售），同比增长190%，广州、佛山、成都三地圣诞鸟自营整装实现2.75亿元，同比增长109%。2019年整装业务增量已经贡献整体收入增量的近30%，随着公司供应链整合能力及房屋整体信息化设计能力提升，整装业务有望成为下一个收入增长点。
　　◆盈利预测、估值与评级
　　由于受到新冠疫情影响，尚品宅配直营门店收入占比仍有37%，固定费用存在一定压力。我们下调公司20-21年EPS至2.43/3.03元/股（原为3.33/3.61元/股），新增2022年EPS3.23元/股。我们对公司整装业务的中长期发展较为看好，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：
　　房地产交付不及预期，整装云业务推行困难，全屋定制业务竞争加剧