中泰证券-江山欧派-603208-工程业务高增长，持续受益精装房趋势-200418

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　　事件：公司发布2019年年度报告，2019年公司实现营业收入20.27亿元，同比增长57.98%；归母净利润2.61亿元，同比增长71.1%；扣非归母净利润2.28亿元，同比增长85.69%。其中Q4实现营业收入6.91亿元，同比增长263.94%；归母净利润0.82亿元，同比增加81.90%；扣非归母净利润0.83亿元，同比增加174.40%。全年经营活动现金净流量3.24亿元，同比增长58.28%，现金流改善明显，主要系公司加强经营性现金项目管理所致。公司拟每股派发现金红利1元，每10股转增3股。
　　营收高增长，Q4环比提速。1）分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4收入同比增速分别为21.51%/73.61%/58.90%/63.94%，Q4增长环比提速。2）分品类看，核心产品门类业务保持高增。2019年模压门实现营收11.24亿（占总营收55.44%），同比增长48.85%，毛利率达33.67%（同比-2.36pct）；实木复合门实现营收6.81亿（占总营收33.60%），同比增长51.24%，毛利率达31.49%（同比+3.24pct）。
　　降本增效，盈利能力提升。2019年公司实现毛利率32.22%（同比-0.51pct.），净利率13.27%（同比+1.68pct.）。毛利率保持稳定，费用端看，2019年公司销售费用率为8.61%（-1.27pct.），财务费用率-0.09%（-1.16pct.），主要系本期根据新金融工具准则，将保理费用从财务费用调整列报至投资收益所致；管理费用率（含研发费用）7.48%（-1.72pct.），其中，全年研发支出费7809万元，同比增长41.87%。
　　大宗业务深度绑定核心地产商，成长空间广阔。1）零售业务发展放缓：2019年公司经销店实现营收2.18亿元（占总营收11.49%），同比减少26.35%，毛利率17.62%（-16.64pct），建立了覆盖全国31个省区的销售网络，实体门店数602家，较2018年末减少8家。2）大宗业务高增长：2019年公司大宗业务实现营收16.84亿元（占总营收88.51%），其中，2019年恒大销售额4.94亿元，2017-2019年恒大销售额累计达11.6亿元，根据《战略合作框架协议》，2017-2021年恒大意向采购总额约20亿元。在深化大客户绑定的同时，公司与保利、旭辉、中海等国内主要地产公司建立了战略合作伙伴关系，伴随住宅精装修比例提升、地产龙头集中度增加，新客户的持续导入和放量将助力公司工程业务稳健增长。
　　木门引流柜类业务，推动集中化采购。2019年柜类产品营业收入0.66亿元（同比增加354.93%），毛利率22.48%（同比+10.71pct）。公司2019年计划投产年产20.5万定制柜类项目已完成阶段性自主验收，主要面向B端客户，有望成为公司新的业绩增长点。中长期来看公司拓展产品矩阵、可借此强化对地产商服务，加深与地产商合作关系，分享精装房趋势红利。
　　资本助力产能扩张，持续优化生产提升供应链核心竞争力。1）2019年公司合理使用IPO募集资金，完成“30万套实木复合门项目”和“30万套模压门项目”的建设，正在建设年产“120万套木门项目”，目前正处于产线布局阶段；河南兰考生产基地产能正在逐步提升，同时将水性漆工艺制造技术用于生产。2）公司通过缩短加工和交货周期、提高规模化生产能力等方式夯实内功，加大对国内外供应商的开拓力度，培养优秀的战略供应商，确保原材料采购的交期和品质，提高供应链核心竞争力。
　　投资建议：我们预估公司2020-2022年实现营收28.24、35.66、43.90亿元，同比增长39.32%、26.31%、23.10%，实现归母净利润3.67、4.68、5.84亿元，同比增长40.29%、27.70%、24.81%，对应EPS为4.54、5.79、7.23元，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格上涨风险、地产景气度明显下滑风险