中泰证券-美凯龙-601828-线上线下齐头并进，发展新零售拓宽护城河-200418

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　　事件：美凯龙发布2019年报，2019年全年公司实现营收164.69亿元，同比增长15.66%；实现归母净利润44.80亿元，同比微涨0.05%；非经常性损益18.66亿元，其中投资性房地产公允价值变动收益16.01亿元，均较去年同期收窄；实现扣非净利润26.14亿元，同比增长1.85%。经营活动现金净流量40.94亿元，同比减少30.11%，主要是报告期内调整了商场商户代收代付货款的结算方式导致。其中，19Q4单季度公司实现营收46.45亿元，同比增长9.35%，实现归母净利润6.96亿元，同比增长119.50%，扣非净利润3.01亿元，同比下降17.82%。
　　市场趋冷背景下加大广告及宣传力度，财务费用提升削弱盈利能力。2019年全年公司整体毛利率65.17%（-1.03pct.），净利率28.45%（-4.59pct.），其中19Q4单季度毛利率60.34%（-1.62pct.），毛利率相对较低的建造施工及设计业务大幅增长致整体毛利率下行。全年费用率（加回研发费用）38.50%（+5.02pct.）。其中，销售费用率13.91%（+1.97pct.），广告及宣传费用上升；管理费用率（加回研发费用）10.87%（+0.10pct.），财务费用率13.72%（+2.95pct.），主要系有息负债规模上升及市场整体利率上升综合所致。
　　自营业务：保持稳健，盈利能力稳步提升。2019年全年公司自营业务收入77.99亿元（+8.8%），毛利率78.8%（+1.2pct.），主要源于新开业和存量商场收入的增长，公司经营自营商场87家（较年初+7家）。合计经营面积773.68万方（较年初+81.82万方）。其中，1）自有商场营收65.51亿元（+6.8%），毛利率85.4%（+0.8pct.）2）租赁商场营收12.38亿元（+19.8%），毛利率46.3%（+9.6pct.）；3）合营联营商场营收2.87亿元（-47.1%），毛利率72.9%（+4.2pct.）。
　　委管业务：受市场景气度影响，Q4增长受限。截止2019年底，公司经营250家委管商场（+22家），特许经营家居建材店/产业街（不参与后续经营管理）开业44家。19年全年委管业务实现收入47亿元（+12.6%），委管商场经营面积为1325万方（+10.23%），毛利率为65.4%（+5.09pct.）。其中1）前期咨询委管收入13.10亿元（-16.2%），毛利率86.4%（+8.4pct.），上半年委管开业商场较去年同期有所下滑。2）年度咨询委管收入21.90亿元（+14.1%），毛利率41.6%（+6.7pct.）。3）工程项目咨询收入9717万元（-54.8%），毛利率93.0%（+0.2pct.）。4）商业咨询及招商佣金收入11.06亿元（+131.3%），毛利率85.5%（-4.6pct.）。
　　股东增持彰显公司信心，发展新零售巩固竞争力。1）自营委管双轮驱动，轻资产扩张。报告期内，自营、委管等经营面积均进一步提升，轻资产模式下产品渠道扩张加速。2）股权激励正式落地。公司披露2020年股权激励计划，拟向1023名核心骨干授予3085万份股票期权，行权价11.02元，考核目标为以2019年为基数，2020年(剔除疫情影响)-2021年收入增速不低于15%/40%，此举有利于深化利益绑定，激发公司经营潜力。3）携手阿里发展新零售，线上线下齐头并进。2019年，获得阿里战投的美凯龙与阿里深度合作，在新零售、物流仓储等业务上打通线上线下关节要害，形成设计-配送-装修的链条式服务，巩固竞争力。
　　投资建议：在全渠道泛家居业务平台服务商定位下，伴随委管项目渠道下沉和业务多元化，公司业绩有望持续稳健增长。我们预估公司2020-22年实现营收182、216、240亿元，同比增长10.61%、18.39%、11.34%，实现归母净利润48.5、56.4、62.3亿元，同比增长8.34%、16.12%、10.52%，对应EPS为1.37、1.59、1.75元，维持“增持”评级。
　　风险提示：地产景气程度下滑风险、委管项目拓展不及预期风险。