国泰君安-蒙牛乳业-2319.HK-增长前景不俗且估值颇为吸引-211025

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原奶成本高企，但利润率仍在扩张。

预计到2021年末，原奶的价格上涨会放缓，但其平均价格在2021-2022年料处于相对高位。

得益于持续的结构升级，对上游供应有力的控制，产业链管理智能化转型下卓著的经营效率，以及自2021年7月开始生效的批发价格上调，我们对蒙牛利润率扩张的展望较为乐观。

预计蒙牛的收入将于2020年至2023年期间实现15.4%的年均复合增长率。

蒙牛预计其2025年的收入将在2020年的水平上增长一倍，主要基于由差异化与高端化驱动的内生增长。

据我们估计，2021至2022年，特仑苏销售将分别达到人民币258亿元与人民币303亿元，而蒙牛纯牛奶产品销售将分别达到人民币151亿元与人民币174亿元。

此外，鲜牛奶以及奶酪预计均将在2021-2023年保持迅猛的增长势头。

2021年上半年业绩表现亮眼。

2021年上半年，蒙牛的收入与股东净利分别录得22.3%与143.2%的同比增幅，好于伊利的18.9%与42.5%。

根据管理层，平均原奶成本同比升15%，对蒙牛2021年上半年毛利率产生4.0个百分点的负面影响，但得益于结构升级带来的正面影响，总体毛利率同比仅小幅下滑0.8个百分点至38.2%。

分销及行政费用率同比改善2.8个百分点至31.6%。

总体来看，2021年上半年股东净利达到人民币29.47亿元。

予以“买入”的投资评级。

得益于不俗的收入与盈利增长前景，蒙牛的估值存在提升空间。

我们的目标价为57.90港元，相当于36.0倍/29.8倍/25.0倍的2021-2023年市盈率。