安信证券-掌阅科技-603533-稀缺内容平台，差异化成长方向已清晰-200419

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　　■A股稀缺的头部内容平台。掌阅科技在数字阅读流量生态中占据市场份额为20.56%，是仅次于阅文集团（市占率为25.2%）的头部原创文学平台。公司由渠道分发起家，2015年开始自建内容体系，目前已经拥有超过50万册数字阅读内容，覆盖市场上33.3%的作者资源以及5.2%的作品份额；同时公司借力手机预装等渠道实现了用户规模的快速扩张，目前拥有1.4亿活跃用户，用户活跃率居于行业第一，是A股数字阅读生态下内容端与用户端兼具先发优势的稀缺平台。
　　■联合百度破局，差异化成长方向已清晰。行业面临付费率瓶颈以及免费阅读模式兴起背景下，公司引入百度作为战略投资者，借力其流量优势破局，实现从付费阅读为主的商业模式向付费阅读+商业化增值+版权分发共同发力模式的全面升级：1）利用付费与免费+广告并存模式，挖掘主APP掌阅与免费阅读APP得间的用户流量价值，拓展广告等商业化增值空间；2）内容分发红利下，加大对B端用户的内容供给，提高版权分发的收入。若能走通，公司有望为行业定义不同于阅文集团IP衍生变现的差异化成长路径。
　　收入增长及毛利率提升，有望实现业绩高增长。差异化成长路径下，有望为公司带来报表上多个指标的提升：1）商业化增值业务与版权分发业务放开，收入体量预期将实现高增长；2）相较于付费阅读业务，商业化增值业务毛利率更高，这一指标已经从2019年数字阅读毛利率提升至35.33%有所体现；3）借力百度流量优势，公司推广流量成本有望下降，可能使渠道成本与销售费用下滑或者增速放缓；综上，预计从收入、毛利率、费用率改善等多个指标上带动公司业绩增长。
　　投资建议：基于“内容分发大变局”的主逻辑，我们认为5G大逻辑下，一方面4G到5G的过渡期，内容、平台以及分配结构均有明显变化；另一方面，内容价值的重估，文学、图片、音频、长视频、短视频等，有望加速。我们看好掌阅作为文学内容龙头的长期价值，当前时点，与百度合作形成“内容+流量”的强强联合，实现自身业务模式升级与盈利能力高增长，我们预计2020-2022年公司将实现的归母净利润分别是3.25亿、6.07亿、8.44亿，对应EPS分别是0.74元、1.37元、1.91元；公司作为A股稀缺内容平台具备估值溢价，我们给予公司2020年50倍估值，目标价为37元，给予“买入-A”评级。
　　风险提示：与百度的合作落地效果不及预期，免费阅读对付费阅读业务的冲击超预期，内容监管政策趋严，行业竞争加剧。