东吴证券-比音勒芬-002832-年报亮丽，细分龙头20年成长继续-200419

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　　事件：公司公布19年报，收入同增23.7%至18.26亿元，归母净利同增39.1%至4.07亿元。扣非归母净利同增42.8%至3.89亿元；具体到2019Q4，公司暖冬下收入仍同增20.5%至5.02亿元，归母净利同增10.5%至9533万元，若不考虑所得税影响，税前利润同增68.3%至1.1亿元，主要来自毛利率同比提升以及费用的良好控制。分红上，公司计划2019年每10股派发5元现金股利，并以资本公积金转增7股，现金分红比例达到38%，较往年提升。
　　低迷社零环境下19年开店势头及单店增长依旧强劲。19年公司持续进行有质量的渠道扩张，扩面积、调位置，不断增强用户体验，全年来看，比音勒芬主品牌门店数量在18年721家基础上净增112家至833家，度假旅游品牌威尼斯门店在18年43家基础上净增18家至61家，叠加单店收入持续提升（我们估计在双位数水平），2019年收入同比增长23.7%至18.3亿元，展现出运动时尚赛道细分龙头的增长活力。
　　毛利率提升同时控费良好，现金流健康。2019年除了收入增长强劲，品牌产品结构的持续优化以及增值税改革带来的利好让公司毛利率同比提升4.5pp达到67.8%，毛利润增长32.5%，叠加良好控费，全年归母净利增长39.1%至4.07亿元。存货规模方面，2019年增长8.3%至6.74亿元，周转较去年改善，高利润增长叠加存货周转改善下，经营性现年金流同比增长95%至3.33亿元。
　　疫情发生以来新零售加码亮点频出。2020年1月春节前公司整体销售增长仍然强劲，且由于客群定位高端，有季前购物习惯，男/女装上货波段较其他品牌早2-3周，由此冬装受疫情影响有限。
　　2月以来线下客流的确受限，但新零售方面销售机会得到充分开发，表现在：1）VIP线上销售：过去两年公司持续强调将休眠VIP唤醒以及VIP新增作为前线销售人员考核指标，保证与客户的良性互动，由此2月以来持续通过朋友圈、小程序、微信一对一产品营销完成成交；2）商场VIP资源共享：疫情期间线下商场更愿意将VIP资源共享给头部品牌共同进行线上推广促进成交；3）试水直播带货等新型营销方式。新型零售方式带动下以故宫文化系列为代表的春季产品销售势头强劲，且折扣率保持在较高水准，对线下销售缺口形成补充。
　　盈利预测与投资评级：公司20年仍处在积极的渠道扩展阶段，预计比音勒芬品牌门店仍净增100家以上，威尼斯品牌净增20-30家，考虑疫情影响，我们预期公司20/21/22年利润同增16%/28%/22%至4.7/6.0/7.3亿元，对应PE 13/10/8 X，继续看好赛道及长期成长性，维持“买入”评级。
　　风险提示：终端零售遇冷、展店不及预期、同店增长不及预期