平安证券-养元饮品-603156-短期疫情冲击明显，高股息凸显价值-200419

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　　事项：
　　公司公布19年报及20年一季报，19年营收74.6亿元，同比-8.4%，归母净利润27.0亿元，同比-5.0%；4Q19营收25.8亿元，同比+8.0%，归母净利9.6亿元，同比-12.0%；1Q20营收12.8亿元，同比-48.8%，归母净利5.3亿元，同比-38.2%。拟每10股派现金红利20元（含税），拟每10股以资本公积金转增2股。
　　平安观点：
　　疫情导致消费场景大幅减少，收入出现明显下滑：公司4Q19收入同比+8.0%，主因在于春节前置导致经销商备货提前。公司1Q20收入大幅下滑48.8%，主因在于春节提前及疫情导致聚餐、走亲访友场景大幅减少。当前，消费需求已恢复常态，但春节档落空导致渠道库存仍高于正常水平，尚需时间消化。我们认为疫情为短期冲击，对公司综合竞争力和六个核桃大单品生命周期无影响，随着渠道库存逐步去化，公司经营有望重回正轨。
　　毛利率延续提升趋势，销售费用率基本稳定：公司4Q19、1Q20毛利率分别为54.7%、52.9%，分别同比提升3.0、1.2 pcts，主因或在于原材料价格延续下降趋势。公司4Q19、1Q20销售费用率分别为11.1%、10.7%，分别同比持平、-0.9pcts，公司针对疫情影响减少相应费用投放，保持销售费用率较低水平。往后看，随着市场动销恢复正常，公司或短期加大支持力度帮助经销商消化库存，短期费用投放或有所增加。
　　不改长期价值，高分红&低估值优势突出：虽疫情对公司短期经营造成较大影响，但核桃乳霸主地位巩固、六个核桃品牌黏性突出，中长期价值未受影响，亦期待公司通过品类多元化再造增长引擎。公司延续高分红策略，当前股息率超7%，高分红&低估值凸显价值。基于疫情影响，我们将公司20-21年EPS预测从2.67、2.84元下调至1.85、2.28元，对应PE分别为13.6X、11.0X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1、食品安全风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生食品安全事故，或对公司的生产、经营造成重大不利影响；2、产品种类单一的风险：公司收入严重依赖核桃乳大单品，单品生命周期变化或对公司整体业绩造成影响；3、原料价格上涨风险：产品主要原材料易拉罐、核桃仁、白糖的价格波动性较大，价格大幅上涨或导致业绩不及预期。