中信证券-优然牧业-9858.HK-跟踪点评：奶价趋缓、成本缓和，存栏稳步释放推高业绩-211026

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短期原奶价格上涨趋缓，但供需紧平衡仍在，预计明年奶价同比低个位数增长，同时公司饲料成本压力出现缓解&存栏稳步放量推动公司下半年和明年业绩依然保持较快增长。

上下游深度绑定支撑奶价稳定&公司存栏规划5年翻倍以及公司业绩短中期稳定成长，维持“买入”评级。

▍奶价短中期稳定高位&奶牛存栏5年翻番，公司原奶收入预计保持较好成长。

（1）奶价：根据农业农村部统计，Q1/Q2/Q3奶价同涨12%/19%/16%，奶价上涨趋于缓和，最新一周奶价同比涨幅收窄至9.7%（截至10月13日，下同）。

我们判断短期原奶依然处于供需紧张状态，同时产业上下游利益深度绑定支撑奶价稳定，预计2022年奶价维持低个位数涨幅、2023年奶价持平、2024年奶价持平或小幅回落。

（2）奶量：存栏和单产共同驱动奶量扩增：①截至2021H1公司奶牛存栏37.6万头，我们预计年底存栏40万+头，公司规划到2026年奶牛存栏80万头，对应5年CAGR15%；②管理+技术推动，预计公司每年单产提升约3%。

▍饲料价格上涨趋缓，公司原奶成本压力逐步缓和。

根据农业农村部统计，豆粕价格Q1/Q2/Q3同增17%/12%/16%，最新一周价格涨幅收窄至15%；玉米价格Q1/Q2/Q3同增38%/36%/23%，最新一周价格涨幅收窄至16%，预计玉米价格未来维持下降趋势。

虽然明年提前采购的青贮价格同增20%~30%，但是考虑到玉米价格近期回落&豆粕价格上涨趋缓，预计明年公司整体单公斤原奶成本或将维持今年水平，成本端压力将持续缓解。

▍预计公司下半年收入和利润延续上半年高增速趋势。

①考虑到H2恒天然牧场并表效应（3月完成收购）以及H2奶价环比H1上涨约6%，我们预测公司H2原奶收入同增约40%（H1同比+36%），全年奶价同比+11%、奶量同比+25%~30%；②进入H2饲料成本端压力环比H1相近，毛利率料同比持平；③由于公司H2后备牛引入增加，预计2021全年“生物资产公允价值减可变出售成本”由正转负至-2~-3亿元；④进入H2管理和销售费率延续上半年下降趋势；⑤“可转债公允价值变动”预计对下半年利润仍有2亿的负面影响。

综上，我们预测公司H2收入/调整净利同增30%~40%/75%~85%，全年收入/调整归母净利同增35%+/约65%。

▍全产业布局&全国布局&精细化管理&研发技术构筑公司核心壁垒。

①全产业链布局：除了原奶业务，公司还布局了育种、饲料业务，可以保证奶牛和原奶的高品质，同时抵御产业波动风险；②全国化布局：公司奶源基地行业覆盖最广，目前覆盖20个省份，全国化奶源布局也支撑公司享有一定议价权；③精细化管理：公司在全球畜牧行业率先引入TPM体系，广泛实施精益运营，持续提升单产、优化成本；④技术领先：凭借强大的技术研发及创新能力，公司拓宽特色生鲜乳品类、研发高技术含量饲料新品、培育优质牛群。

▍风险因素：行业景气下行；疫情反复风险；环保监管风险。

▍投资建议：考虑过公司奶牛存栏规划、奶价及饲料成本最近走势，新增2021-2023年核心净利润EPS预测为0.61/0.77/0.92元（核心利润=归母净利剔除可转债公允价值变动、上市一次性开支等非经费用），调整2021~2023年EPS预测至0.51/0.72/0.92元（原预测为0.56元/0.71元/0.81元）。

参考同行业可比估值，维持目标价9.5港元，对应2021年PE估值为10倍，维持“买入”评级。