天风证券-尚品宅配-300616-业绩符合预期，夯实产品竞争力，新营销获客引流-200419

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　　2019年公司实现营业收入72.61亿元（+9.26%），归母净利5.28亿元（+10.76%），扣非归母净利4.45亿元（+26.94%），业绩符合预期。其中19Q4收入22.03亿元（+9.78%），归母净利润1.93亿元（+4.84%），扣非归母净利1.60亿元，同比下滑0.77%。2019年Q1/Q2/Q3/Q4，公司分别实现营业收入12.74亿元/18.64亿元/19.20亿元/22.03亿元，分别同比增长15.66%/5.56%/8.39%/9.77%，Q1/Q2/Q3/Q4分别实现归母净利润-0.23亿元/1.86亿元/1.72亿元/1.93亿元，分别同比增长31.56%/18.91%/1.42%/4.84%。
　　定制家具主业稳健发展，整装业务快速增长。2019年公司定制家具板块实现收入52.67亿元，同比增长4.96%，较上年17.22%的增速有所放缓；配套家居产品实现收入12.0亿元，同比增长7.3%；整装业务增速较高，2019年全年实现收入4.30亿元，同比增长121.62%，占主营业务的比例为5.93%，较上年提升3.01pct；O2O引流服务实现营业收入1.31亿元，同比下滑14.94%；软件及技术服务实现0.52亿元，同比下滑33.4%。
　　直营渠道优化毛利率小幅下行，Q4继续维持控费力度。公司19年毛利率41.57%，同比下降2.11pct，归母净利率7.28%，同比提升0.1pct。其中Q4毛利率39.91%，同比下降4.04pct，归母净利率8.77%，同比下降0.41pct。保持控费力度，19年销售费用率27.16%，同比下降2.34pct，管理费用率4.62%，同比下降0.07pct，研发费用率1.87%，同比下降0.44pct，财务费用率-0.03%，同比下降0.08pct。其中Q4销售费用率24.27%，同比下降3.58pct，管理费用率4.87%，同比上升0.72pct，研发费用率2.25%，同比提升0.39pct，财务费用率0.01%，同比下降0.05pct。
　　现金流和业绩前瞻指标整体平稳。公司19年经营性现金净流入6.19亿元，同比少流入0.31亿元。收货现金流82.14亿元，同比增长4.34%。其中Q4收货现金流25.33亿元，同比增长5.41%。公司19年末预收款13.19亿元，同比增长3.83%。
　　第二代全屋定制模式推出，公司从全屋定制角度重视配套产品研发和跨界合作。公司强调突破以橱柜+衣柜为核心的全屋柜类定制，第二代全屋定制实现家装主辅材、装配式背景墙、全屋定制家具及配套家居产品、电器等家居全品类的一站式配齐。厨+电融合方面，与老板、方头、3M、安吉尔合作，推出厨柜9999套餐，厨柜销量突破10万套，在配套产品方面，与战略合作商喜临门、松堡王国、芝华士、曲美等家具品牌合作，并整合背景墙、窗帘、灯具、挂画、地毯等软装资源，全屋全品类销售与定制，强调实现真正的拎包入住。
　　19年加盟渠道持续拓展，强调终端制胜，提升实体店销售能力。渠道方面，截至2019年末公司直营门店94家（-7），加盟门店2327家（+227），其中购物中心店占40%，新旧加盟商开店比8:2。19年公司继续加速下沉，四五线城市开店比例60%，总加盟店中一二、三四五占比分别为24%和76%。分渠道来看，强调终端制胜，通过强化设计能力以及细分客户精准服务，提升实体店终端销售能力，19年公司加盟渠道收入38.09亿元，同比增长6%，直营门店终端收入规模同比增长16%，在主营门店数量净减少的情况下，收入达到不错的增长。在线上渠道，19年天猫尚品宅配品牌实现成交额10.5亿元，维意定制实现4亿元，在19年“双11”当天，天猫尚品宅配品牌实现线上成交2.3亿，维意定制成交1.3亿。
　　新冠疫情对公司Q1经营影响较大，业绩亏损同比扩大。2020年Q1公司实现归母净利润为亏损1.55-1.6亿元，上年同期为亏损2257.20万元，其中公司预计Q1非经常性损益为1200万元，扣非后预计亏损1.75-1.8亿元。一季度公司业绩大幅亏损，一方面主要由于Q1为行业淡季，公司收入占比近年在15-17%，而刚性费用季度较为平均，叠加公司直营门店占比高于行业平均，店铺租金和线下销售人员固定薪酬占比较大；另一方面，新冠肺炎疫情期间，商场客流骤减叠加公司复工延迟，对公司出货及订单造成较大冲击。
　　Q1线上新营销效果显著，订单有望于Q2起逐步释放。公司用“直播+IP”模式获客引流，通过自主孵化合计有1.2亿粉丝级别的网红“设计师阿爽”、“wuli设计姐”等20多个IP进行多场直播团购，3月通过创新线上营销模式，获得量尺机会数比19年单月最高峰值提升了50%。在O2O营销模式方面，公司超前布局，打造了新居网MCN机构，自主孵化和签约了近300个IP家居类达人，通过抖音、快手、火山、西瓜等平台的合作，19年公司全网新增4000多万粉丝，累计1.2亿粉丝，其中2800万粉丝网红IP一个，1000万粉丝账号2个，100万粉丝账号17个，已打通短视频―直播圈粉―互动评论―私域粉丝运营―线下变现全产业链，我们认为，家居网红IP短视频内容更贴近家装痛点，针对性和专业性更强，更有助于公司通过O2O模式获客变现。
　　盈利预测与评级：考虑到今年新冠肺炎疫情影响，我们略下调盈利预测，预计公司2020-2022年分别实现归母净利润6.09/7.03/7.98亿元（原预计20/21年分别为6.58/7.64亿元），对应增速分别为15.3%/15.34%/13.49%，对应PE估值分别为21.85X/18.94X/16.69X，维持“买入”评级
　　风险提示：市场竞争加剧风险，新冠肺炎疫情加剧风险，地产交付不及预期风险