华西证券-美凯龙-601828-19年业绩稳健增长，整装业务有望迎来放量期-200419

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　　事件概述（详见正文分析）
　　公司发布19年年报，全年实现收入164.69亿元，同比增长15.66%；实现归母净利润44.80亿元，同比增加0.05%；实现扣非净利润26.14亿元，同比增加1.85%；实现EPS 1.26元/股，拟每10股派息2.53元转增1股，派息率20.05%，股息率2.63%（最新收盘价）。分季度看，Q1、Q2、Q3、Q4收入同比增速分别为22.37%、21.15%、12.41%、9.35%。归母净利润同比增速分别为11.14%、-25.04%、-3.90%、119.50%。扣非净利润同比增速为5.83%、6.33%、2.50%、-17.82%。
　　分析判断:
　　收入端：自营+委管持续稳健发展
　　分业务看，自营业务、委管业务、建造施工及设计、商品销售及相关服务、其他业务分别实现收入77.99亿元、47.02亿元、22.51亿元、5.67亿元、11.49亿元，分别同比增长8.8%、12.6%、52.1%、22.0%、21.0%。其中：1）自营业务稳健增长。一方面新开业商场带来收入贡献，截止2019年年末公司净增7家自营商场至87家，平均出租率93.4%。另一方面成熟商场同店增长率为6.1%，继续保持强劲增长。2）委管业务实现较快增速。截止2019年年末委管商场净增25家至250家，平均出租率93.5%。
　　费用及盈利水平：盈利水平同比小幅下滑
　　费用方面，报告期内期间费用率整体同比增加5.02pct至38.5%，具体来看，销售费用率、管理费用率（含研发）、财务费用率分别同比增加2.0pct、0.1pct、3.0pct至13.9%、10.9%、13.7%。盈利能力方面，报告期内毛利率、净利率分别-1.0pct、-4.6pct至65.2%、28.5%。分业务看，自营和委管业务的毛利率分别同比增加1.2pct、5.0pct至78.8%、65.4%；整体毛利率下降是由于低毛利率的建造施工及设计业务占比上升。
　　“自营+委管”双轮驱动模式构建核心护城河，家倍得整装业务值得期待“
　　自营+委管”核心护城河稳固。自营商场布局一二线城市核心区位，占据稀缺性优势地理位置，形成行业进入壁垒，贡献稳定租金收入。委管商场采取轻资产模式，标准化运营助力异地复制,迅速拓展三线及其他城市版图。家倍得值得期待。公司于2014年成立子公司家倍得开展家装业务，我们认为家倍得与传统装修公司相比有明显竞争优势，业绩或正迎放量期。新零售增添发展新动力。新零售业务逐步推进，其中天猫“同城站”已覆盖上海、南京等城市，后续在更多城市落地值得期待。设计云通过云设计为入口，结合mDesk全景展示以及真实商品模型和商品SKU的打通，实现线上设计到线下落地闭环。公司在淘宝直播推出超级星主播训练营，线上业态竞争力得到进一步增强。
　　投资建议
　　美凯龙行业地位和产业议价能力突出，短期疫情影响有限；随着下游需求回暖以及公司新零售持续推进，有望加速前行。维持原有盈利预测不变，预计公司2020年-2022年收入为192、238、276亿元，归母净利润53.7、62.4、71.3亿元，eps为1.51、1.76、2.01元。当前估值安全边际高，维持目标价16.40元不变，继续给予“买入”评级。
　　风险提示
　　地产销售不及预期、新零售模式拓展不顺利。