安信证券-千禾味业-603027-收入持续高增，2020年目标继续提速-200419

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　　■事件：公司披露年报，2019年实现整体营业收入/调味品营业收入13.55/11.49亿元，同比增27.19%/35.66%，其中归母净利和扣非后归母净利分别1.98亿元和1.83亿元，同比-17.40%/+17.85%，其中Q4营收/归母净利/扣非后归母净利分别+33.19%/-6.99%/-10.62%。公司超额完成2019年营收目标，净利润略低于预期。
　　■四季度归母净利同比下滑主因高基数、销售费用率及研发费用率上升，但环比向好：1）2018Q4毛利率达48.31%，达到上市以来最高，2019Q2之后下滑主要系公司加大经销商买赠与返点力度；2）2019Q4销售费用率22.51%，同比增2.47pct；3）Q4研发费用率3.52%，同比增2.45pct。我们认为Q4利润同比下滑主要系基数与费用投放原因，但是同Q2/Q3相比仍是稳定较好水平，且收入增速更快。全年维度看，销售费用率22.78%，同比增2.48pct，主要系公司为开拓市场、推广零添加产品加大销售人员激励与品宣力度，以及省外销售占比提升导致运输费用增加，研发费用率2.91%，同比增1.0pct，主要系公司开发新品类以及针对“零添加剂”、“天然好味道”开展研发活动，为实现公司战略目标，前期营销与渠道费用、研发费用投放必不可少，我们较为看好公司“聚焦零添加”、“内生外延相结合推进高速发展”战略的推进。
　　■零添加增长强劲，省外市场开拓顺利。分品类，2019Q4酱油/醋/焦糖色分别增+40.1%、+44.6%、-3.2%，零添加酱油占比约50%，增速高于酱油品类整体；醋品类高增一为公司加大促销扩市场，二为公司收购恒康醋业并表；分地区，公司于2019年全面铺开省会及地级市营销网络建设，Q4弱势市场例如中部/东部/北部收入增速107.6%、93%、43.7%，西部地区由于基数高，增速略缓为6.8%，但全年仍有10%以上增速。
　　■经营性现金流下滑主要系应收款增加，以及购买原材料、销售支出增加。2019年经营性净现金流1.92亿元，同比下滑21.2%，主要系：1）收现比下滑，公司加大渠道授信力度，应收账款增7974万元或94.52%；2）购买商品、接受劳务支付现金增长，存货增5030万元或18.7%、销售费用增加、预付账款增798万元或35.6%。
　　■2020年目标继续提速，新产能投放保驾护航。根据公司2020年度财务预算报告，公司2020年营业收入预算同比增长29.35%，其中调味品收入同比增长36.73%；实现归母净利同比增46.88%，归母经常性净利同比增长52.15%。相比2019年营收目标（+25.2%），2020年收入目标增速更高，表明公司加快发展的雄心，产能端也保驾护航―2019年年产10万吨酿造酱油生产线建设完成，在建有“年产25万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目”二期、36万吨调味品产能项目。2020年计划利润增速高于收入，净利率提升主要来自产品结构升级带动毛利率提升，为继续开拓市场加大品牌建设，预计销售费用率维持高位。
　　■投资建议：预计2020-2022年EPS分别为0.48、0.63、0.80元，给与6个月目标价31.75元，对应2021年50倍PE，以2019-2021年净利润复合增速计算，PE/g 1.27。
　　■风险提示：行业竞争加剧、公司零添加产品推广不及预期、产能投放不及预期。