华泰证券-美凯龙-601828-卖场发展稳健，新零售成长可期-200419

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　　2019全年收入同比增15.7%、归母净利同比增0.1%，维持“买入”评级
　　公司披露2019年报，符合此前预期，2019年公司实现营业总收入164.7亿元，同比+15.7%，归母净利44.8亿元，同比+0.1%，扣非归母净利25.7亿元，同比+1.9%。其中，公司2019Q4收入46.5亿元，同比+9.4%，归母净利7.0亿元，同比+119.5%。公司拟向全体股东每10股派发现金股利2.53元（含税），同时以资本公积向全体股东每10股转增1股。公司自营、委管业务发展稳健，工程建设施工业务维持高增。伴随渠道进一步渗透、新零售布局深化，公司有望迎来新一轮成长。我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.28元/1.52元/1.62元，维持“买入”评级。
　　自营+委管双轮驱动，业务发展稳健符合预期
　　2020年公司净新增自营卖场7家，单店面积同比提升约3,500平方米，出租率维持在93.4%；整体贡献营收78.0亿元，同比增长8.8%；毛利率78.8%，较2018年提高0.8pct。2020年公司净新增委管卖场22家，单店面积同比提升约280平方米，出租率维持在93.5%；整体贡献47.0亿元，同比增长12.6%；毛利率65.5%，较2018年提升5.1pct。综合来看，公司自营、委管卖场业务发展稳健，经营规模、质量均有提升。
　　产业链多点发力，商品销售及家装、工程建设施工业务维持高增
　　公司成立美凯龙家装产业事业部，截至2019年，已在全国开设121家自营家装门店（下半年开设43家），家装业务布局有明显加速趋势。2019年公司商品销售及家装业务实现5.7亿元，维持22.0%的较高同比增速。此外，公司依托卖场积累的商业资源，积极承接外部物业建筑施工需求，2019年工程建设施工业务实现22.5亿元，同比增长52.1%。整体看，公司家居全产业布局效果渐显。
　　携手“阿里”持续推进新零售布局，未来可期
　　2019年，公司基于自行开发的新零售系统完成6城24店的数字化切换与各项卖场打通，实现与阿里数字化同频的同时，累计签约2.9万家商户入驻。得益于此，公司可借助阿里天猫的流量与渠道运营能力，将线上流量引至线下，完成销售闭环的同时提升用户体验与粘性。2019年全年通过线上优惠券导流实现线下销售37.7万单，成交87.1亿元，推动卖场经营效率提升效果显著。
　　渠道持续渗透、新零售逐显成效，给予“买入”评级
　　公司持续投资建设自营商场、拓展委管商场，规模有望进一步扩张。同时，泛家居生态链布局逐显成效，工程施工建设已成为重要的收入来源之一。我们预计2020E-2022E的EPS分别为1.28元/1.52元/1.62元。参考2020年泛家居可比公司平均12.07倍PE、商业地产可比公司平均5.74倍PE，综合考虑公司投资性房地产贡献利润占比及自建物业计划，给予公司2020年8.5~10.2倍PE估值，目标价10.88~13.06元，维持“买入”评级。
　　风险提示：海外疫情蔓延；房地产景气度下滑；卖场拓展不及预期。