华创证券-精工钢构-600496-2019年报点评：业绩增长符合预期，转型EPC总包效果显现-200419

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　　事项：
　　精工钢构公布2019年报：公司报告期内实现营业收入102.35亿元，同比+18.59%；归母净利润4.03亿元，同比+125.50%；经营性现金流净额5.46亿，同比多流入7.48亿。
　　评论：
　　业绩增速超120%，EPC与集成业务高速扩张：公司2019年实现营收102.35亿元，同比+18.59%；归母净利润4.03亿元，同比+125.50%，业绩增长符合预期，我们认为公司净利增速较高主要得益于毛利水平提升、投资收益及其他收益增长、所得税率大幅下降。分季度看，19Q1-Q4营收增速各为4.1%、38.8%、56.4%、-3.9%，归母净利增速各为319.6%、-19.0%、352.4%、195.7%。分业务类型看，钢结构业务收入91.90亿，同比+12.48%，产量77.26万吨，同比+7.89%，单吨收入小幅增长；集成及EPC业务收入7.68亿，同比+177.66%，公司总包业务发展迅速。分地区看，占比最高的华东区域稳步增长，营收同比+15%至33.89亿，华中、西南地区快速扩张，增速均超80%，西北、华北业务规模减少，同比各降31%、2%。另外，公司国外业务增速也较高，同比+52%至7.57亿。订单方面，公司2019年新承接业务额140.42亿，同比+14.45%，连续三年订单超百亿；其中亿元以上合同61.21亿元，同比+29.57%。
　　总包业务优势显现，盈利能力与现金流显著改善：公司综合毛利率同比+1.51pp至15.18%，其中钢结构同比+1pp至13.78%，集成及EPC同比+14.47pp至22.57%，总包业务盈利能力明显提高。期间费率小幅上涨，同比+0.15pp至11.72%，其中销售/管理/研发/财务费率同比各+0.12pp、-0.16pp、+0.53pp、-0.34pp，研发费用增长为费率上涨主因；经营性现金流净额转负为正至5.46亿，同比多流入7.48亿，我们认为主要系转型EPC，公司项目话语权增强回款改善所致；净资产收益率显著提升，同比+3.87pp至7.92%，主要系净利率同比+1.81pp至3.91%以及周转情况好转。实际所得税率同比-8.1pp至1.9%。
　　“EPC+PSC集成技术体系”两翼驱动：1）紧抓政策红利，逐步从专业分包向EPC总承包转变，提高项目管控能力，盈利水平仍有提升空间；2）借助“直营EPC+专利授权”大力推广装配式建筑，充分发挥“高装配率”和“一体化服务”优势，积极抢占市场份额；3）20Q1业绩逆势增长，公司预计20Q1净利润1.17~1.38亿元，同比+10%~30%。
　　盈利预测及评级：公司在手订单充足，绿筑GBS和EPC模式有望推动盈利能力持续提升，此外受益国家政策加码新基建配套建设，我们预计2020-2022年EPS为0.28、0.34、0.41元/股，对应PE为13x、11x、9x。目前钢结构公司对应2020年平均估值约为12倍，公司作为钢结构领域龙头企业，经营情况较好，业绩高成长确定性较高，给予公司2020年15倍估值，对应目标价4.20元，维持“强推”评级。
　　风险提示：疫情扩散超预期，产能利用率不达预期，原材料价格剧烈波动