华创证券-物流行业深度研究报告：顺丰控股专项研究（二），海外启示，时代背景催生行业发展，生鲜电商与速冻品消费或催生千亿冷链增量-200419

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　　我国食品冷链物流现状：处于快速增长期，但相比发达国家仍处于较低水平。1）国内近五年食品冷链行业需求复合增速约20%。中物联冷链委预计2019年食品冷链物流市场规模3391亿元，同比增17.6%。2）国际比较看：我国冷链仍处于较低的水平。a）渗透率：我们测算我国速冻以及水产品渗透率达到60%以上，而水果、蔬菜仅为19%及6%左右。发达国家食品冷运渗透率达到90%以上；b）人均低：我国折合人均冷库体积为0.1立方米，而美国与日本分别是我国的4倍及3倍。c）市场格局差异：我国冷链行业分散。百强企业份额占比14%，而日本前十大企业占比35%，美国更是占比81%。
　　海外经验：时代背景催生行业发展，日冷、美冷成熟企业具备稳定盈利能力。1）日本冷链经验：时代背景催生行业发展。2018年日本人均冷冻食品消费为22.9千克，调理食品占比58%。快速增长期在80年代至2000年前后，其发展背后：伴随经济增长（人均GDP在84年到95年复合增速13%）、伴随社会结构变化（两人以上家庭人数规模下行，从4人降至3人以下；女性劳动力占比提升），催化了日本居民外食占比的提升以及对居家经济中方便经济的速冻品类消费需求提升。2）日冷物流：日本最大冷运服务商，冷链物流营业利润率维持在5%-6%。2019年物流业务收入约132亿人民币，营业利润约7.5亿人民币，分别占集团收入的3成，利润的4成左右，利润率5%。3）美冷集团：仓储为主，全球领先，约500亿人民币市值。2019年公司营业收入124.43亿元，净利润为3.36亿元，扣非净利润6.2亿，仓储业务占收入比77%。公司2018年上市，最新市值约500亿人民币，上市以来PS中枢在3倍左右。4）海外经验启示：从社会背景看，我国当前无论人均GDP、家庭规模、人均冷冻品消费量均处于日本80年代阶段，我国冷链市场需求或迎持续增长机遇期。
　　我国冷链需求潜在爆发点探讨：生鲜电商与速冻食品消费。1）生鲜电商机遇期或激发冷链需求快速增长，预计三年提供千亿冷链规模增量。2019年生鲜电商规模预计3200亿，15-19年复合增速超过50%，我们预计生鲜电商交易规模2020年或增速50%，此后两年维持30%增速，则2022年交易规模突破8000亿元，假设冷链配送费用占比25%，则对冷链市场需求将从2019年的800亿提升至2022年的2000亿左右，三年提升1000亿规模。2）长期看，速冻产品消费或同样可催生千亿冷链需求。假设冷运物流费用单吨2000元左右，则当前速冻食品冷运规模约200亿，占冷运市场的10%左右。测算：假设我国人均从不到10千克提升至日本当前的20千克，则市场规模将提升至560亿，若长期可提升至人均消费50千克，则可催生千亿级别以上的冷链市场需求。3）3-5年的维度看，两大市场增量预计在千亿之上（双方之间或有交叉）。龙头公司若份额10%，仅这两项增量需求即或可催生食品冷链百亿营收公司。
　　顺丰控股：冷运业务位列我国百强榜第一，多业务协同料助力持续领先。1）收入增速快：近4年复合增速54%，2019年收入51亿。我们预计其中食品冷运收入超过50%。2）高品质运营，并购助力提升竞争力。公司是国内冷链企业第一名，通过并购分别成立新夏晖、顺丰DHL，依靠顺丰强大物流底盘，联合顺丰快运、顺丰同城、以及通过顺丰科技赋能，不断强化网络覆盖能力与高质量运输资源，拓展客户。3）顺丰冷运估值探讨：前述我们认为至少可催生百亿收入公司，假设参考成熟企业，至少净利3亿以上，30倍PE，即价值90-100亿市值；若参考美冷PS估值中枢3倍，假设顺丰冷运业务2019年中60%是食品冷运（30亿），对应约90亿以上。故我们认为顺丰食品冷运业务至少90-100亿市值，相比较此前对冷运整体（食品+医药）百亿估值应提升。
　　风险提示：受限于中外消费习惯等差异，冷链市场发展与空间低于预期。