华泰证券-重庆啤酒-600132-高端化持续，积极应对疫情影响-200420

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　　年报业绩符合预期，疫情影响Q1啤酒销售
　　19年重庆啤酒实现营业收入35.82亿元（YoY+3.3%），归母净利润6.57亿元（YoY+62.61%），扣非后归母净利润4.43亿元（YoY+25.11%），业绩符合预期。2020年一季度公司啤酒销售受到新冠疫情的影响，实现营业收入5.55亿元（YoY-33.36%）；实现归母净利润3410万元（YoY-60.20%）；实现扣非后归母净利润1289万元（YoY-84.13%）。我们预计20-22年EPS分别为1.10、1.35和1.52元，维持“买入”评级。
　　大城市试点贡献增长，四川湖南中高档占比提升
　　2019年啤酒销量为94.35万千升，同比减少0.09%。分区域来看，重庆/四川/湖南销量增速分别为-5.32%/21.78%/1.25%，四川销量在剔除委托加工销量增长的影响后，实现销量增长4.09%。在“扬帆22”战略指导下公司继续瞄准重点大城市进行市场开拓，大城市试点在市场孕育期有望取得较好增长。报告期随着重庆一品醇麦、重庆1958醇麦分别在四川和湖南上市，公司在两地的中高档以上产品占比也实现大幅增长。
　　高端化持续推进，补强中高端产品组合
　　19年啤酒吨价达到3719元，同比增长4.95%。其中，高中低端产品收入分别增长2.4%/5.9%/2.1%。19年年初重庆国宾醇麦在重庆区域上市，补强中高档次产品组合；本地高端品牌重庆纯生瓶装在现饮渠道铺货扩大至区乡市场、听装在非现饮渠道销量大幅增长。19年吨酒原材料成本同比提高3.6%，但由于单吨人工成本同比下降1.1%，且吨酒价格有所提高，啤酒毛利率同比提高1.55pct。19年销售费用率为13.7%，同比提高0.61pct，由于加强品牌推广和市场开拓，广宣和促销费分别同比增长15.2%和22.9%。此外，19年资产减值损失同比减少6548万元，19Q3大额医保政策调整计入营业外收入1.72亿元。
　　疫情影响Q1啤酒销量，多举措积极应对疫情冲击
　　2020Q1受到疫情影响，公司实现啤酒销量15.3万千升，同比下降31.97%，高中低档产品销量分别下滑26.58%/40.41%/3.6%。Q1公司吨价同比下滑1.63pct，毛利同比下滑6.8pct，期间费用率提高3.9pct，造成净利率较上年下降4.1pct。在餐饮等终端基本关闭的情况下，公司将人力、费用资源集中投入非现饮渠道，同时推出社区合伙人、无接触配送等服务减轻疫情影响。Q2随着疫情影响逐步减弱、餐饮回暖，我们预计啤酒销售有望同步复苏。
　　坚持高端定位，维持“买入”评级
　　考虑新冠疫情等因素的影响，我们预计20-21年EPS分别为1.10元、1.35元（前值分别为1.17元和1.35元），新增22年EPS为1.52元，2020年可比公司PE均值40倍，由于公司盈利能力高于同业，给予2020年45-46倍PE估值，对应239.74-245.07亿元市值。嘉士伯承诺将在17-20年完成资产的注入，我们预计资产注入将增加57.62亿的市值，公司市值区间在297.36-302.69亿元，目标价61.44-62.54元，维持“买入”评级。
　　风险提示：食品安全问题影响品牌价值，资产注入不达预期引起价值重估。