华泰证券-佩蒂股份-300673-业绩符合预期，双轮驱动成长凸显-200420

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　　2019年归母净利0.50亿元，业绩符合市场预期
　　公司公布2019年年度报告，公司实现营收10.08亿元，yoy+15.99%，归母净利润0.50亿元，yoy-64.36%。单季度看，19年第四季度，公司实现营收3.09亿元，yoy+19.06%，实现归母净利润1889万元，yoy-48.93%，公司业绩符合市场预期。我们预计，2020-22年，公司EPS分别为0.79元、0.89元以及1.05元，给予公司20年35-37倍PE估值区间，对应目标价27.65-29.23元，维持“增持”评级。
　　海外业务收入增长稳健，国内市场收入高增长
　　公司海外ODM销售模式成熟，营收稳定增长，2019年海外业务贡献营收8.67亿元，yoy+8.12%。19年公司国内业务投入较大，受此影响，国内业务贡献营收1.42亿元，yoy+108.12%，国内业务营收占比上升至14.0%（前值7.8%）。分产品看，畜皮咬胶/植物咬胶/营养肉质零食分别贡献营收3.36/2.97/3.01亿元，同比增幅分别为29.76%/-26.03%/62.32%。
　　内外因拖累19年业绩，20年有望逐季改善
　　受原材料价格上涨+中美贸易摩擦提升关税+国内市场投入较大因素影响，公司盈利出现较大幅度下滑。公司积极应对外部挑战，1）加大越南子公司的产量应对中美贸易摩擦（越南子公司19年贡献净利润3597万元）；2）进一步优化产品结构，布局新西兰干粮、柬埔寨湿粮项目建设。2月20日，证监会已核准公司非公开发行股票募资进行新西兰4万吨主粮项目和柬埔寨9200吨湿粮项目的建设。我们认为，公司盈利有望迎来逐季改善。
　　“双轮驱动战略”彰显成效，疫情不改公司业绩向好势头
　　公司进行全球布局，开展国内国外双轮驱动战略，在新西兰、越南、柬埔寨等地均有工厂。国内市场开拓战略取得积极进展，宠物店+宠物医院+线上电商渠道的建立帮助公司国内业务增速显著。目前，公司海外工厂受疫情影响不大，生产经营正常，且随着国内疫情的稳定，国内工厂和物流能保证海外客户的供货。考虑到在海外国家宠物食品已逐渐成为生活刚需，预计短期内公司海外产品销量受到影响不大。此外，国内宠物食品行业仍然是蓝海，随着年轻一代消费者日益具有购买力，国内宠物食品行业有望迅速扩容，公司大力拓展国内市场，成长性有望持续凸显。
　　蓝海市场映衬成长潜力，维持“增持”评级
　　受新冠疫情影响，我们下调2020年畜皮咬胶、植物咬胶销量增速至24.51%以及22%（原假设35%以及30%），相应地，我们下调2020-21年EPS至0.79元、0.89元（前值0.87元、0.97元），同时预计2022年，公司EPS为1.05元，参照可比公司中宠股份2020年36倍左右PE估值，19年公司国内收入突破亿元，同比增速100%+，我们认为，公司国内业务拓展进入加速期，给予公司2020年35-37倍PE，对应目标价为27.65-29.23元，维持“增持”评级。
　　风险提示：新冠疫情风险，原材料价格波动以及汇率波动风险。