东吴证券-掌阅科技-603533-看好广告模式潜力，公司步入业绩释放期-200420

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　　投资要点
　　广告业务及版权产品业务增长带来业绩增长拐点。2019年公司实现营收18.82亿元，由于硬件业务收入出表，营业收入同比上年微降1.09%；实现归母净利润16,100.39万元，同比增长15.57%。数字阅读平台虽然收入整体略有下滑，但广告业务占比提升明显优化业务结构。同时，阅读行业广告市场的快速增长带来了对于版权内容的需求，驱动公司2019年版权产品业务收入同比增长超过90%。由于版权产品及广告业务的毛利率均高于付费阅读业务，2019年公司毛利率水平达到37.58%，较上年增加8.12pct，成为公司利润高增长的主要原因。
　　看好免费广告模式为行业带来的新增长驱动力。我们当前看好公司获益于免费阅读市场的潜力，我们认为免费阅读是增量市场，其下沉市场用户占比高，与付费用户重合度低。本质上，免费阅读当前主要满足了此前盗版平台上用户的需求，通过免费实现用户获取、留存，并最终通过内容投入进一步撬动付费市场。从客户角度，这一趋势也满足了近年来针对下沉市场的广告投放诉求，我们计算出当前阅读市场年化广告流水在110亿，公司当前阶段理论广告收入潜力为22亿，相对于当前的收入体量有翻倍提升空间。
　　依托版权及渠道优势，步入业绩释放期。版权成本及渠道成本是公司前期的两大主要成本，上市前后，公司借助融资及行业红利，加大了对于市场的拓展与版权的投资，版权支出+渠道成本占收入比整体呈上升趋势，但前期的投入使公司保持了用户规模和收入规模的快速增长，市场占有率稳居行业领先地位，与竞争对手的资源差距也逐步缩小。根据我们调研了解，当前行业内头部纯免费阅读应用均处于亏损状态，且主要内容均来自外部采购，原创能力及版权储备均相比公司有较大差距，依托公司前期积累的优势，公司有望在2020年步入业绩快速释放期。
　　定增引入百度战投，资本、业务层面获得助力。公司拟非公开发行募集资金总额不超过7亿元，募集资金主要均用于版权采购。同时，本次发行公司拟引入百度作为战略投资者，双方有望在流量（包括搜索）、内容采购及开发、商业化、人工智能、大数据、软件应用、在线教育、智能硬件等多领域建立深度战略合作关系。
　　维持“买入”评级。预计公司2020/2021/2022年归母净利润分别为2.72/4.21/5.58亿元，对应当前股价PE分别为42/27/20倍，综合绝对、相对估值方法，我们给予公司34元/股目标价，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争超预期；内容风险；政策风险；定增低于预期；宏观经济下行带来广告市场压力等。