财信证券-桃李面包-603866-疫情助力动销加速，费用收缩增厚业绩-200417

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　　事项：公司发布2019年报与2020年一季报，全年实现营业收入56.44亿元，同比增长16.77%；归母净利润6.83亿元，同比增长6.42%。2020年一季度，实现营收13.23亿元，同比增长15.79%；归母净利润1.94亿元，同比增长60.47%。
　　去年市场竞争激烈，公司业绩短期承压。2019年公司业绩承压，主要原因是去年短保面包市场竞争激烈，公司在市场与渠道方面的投入加大，销售费用率同比提升1.10个百分点至20.73%；此外，去年公司由于促销行为毛利率同比前年略降，最终销售净利率同比下滑1.18个百分点至12.11%。
　　收入端：需求增长，市场扩张。短保面包作为方便即食类的消费品，在疫情期间需求旺盛；同时2月疫情爆发以来，公司加紧复工复产，配送补货动作迅速；此外，公司在疫情期间加紧空白市场扩张，全国经销商数目同比增加67个，华东/东北/华南三个战略区域的经销商数量同比去年增加34/14/14个。最终2020Q1营收保持双位数增长，足见公司的供应链调配能力。
　　利润端：促销减少，费用下行。2020Q1公司的净利润同比增长大超预期，主要原因有以下几点：（1）促销减少。2019年公司为提升产品竞争力，加大了促销力度。2020年一季度疫情爆发，短保面包需求上涨，公司减少了促销因此毛利增厚。（2）规模效应。部分强势区域销量大幅提升，工厂产能利用率提升，业务毛利率改善。（3）费用收缩。2019年公司为扩张渠道，在终端进场、门店建设以及运输方面的费用投入较大，2020Q1销售费用投放减少。公司2020Q1销售毛利率提升3.91个百分点至43.20%，销售/管理费用率分别同比下降2.26/0.13个百分点至20.73%/2.61%，多重利好因素下，销售净利率同比提升4.09个百分点至14.70%。
　　未来看点：产能扩张，开拓市场。本次疫情爆发，公司充分彰显了其作为短保龙头突出的供应链优势，以及高效的渠道管理能力。2020年公司将继续致力于产能扩张和市场建设，一方面扩大生产基地，同时扩张旗下产品线；一方面，推进战略性区域销售网络的建设步伐。通过成熟市场向外埠市场辐射的同时，公司也将深耕渠道，巩固与大型商超的战略合作关系，挖掘新的市场潜力。截至2019年12月31日公司已在全国18个区域建立了生产基地，并以此为中心向周边辐射进行销售。
　　投资建议与盈利预测。短期来看，2020年是公司2019年终端费用投放体现的一年，而疫情也加速了库存去化与市场集中。疫情结束后，公司预计仍会继续投入市场费用以保证品牌影响力，但全年业绩依托市场扩张与规模效应仍能实现较高增长。长期来看，在短保烘焙这类高周转的行业内，公司的竞争优势凸显，龙头地位有望进一步稳固。我们预计公司2019-2021年营收分别为65.47/75.29/82.82亿元，净利润为8.43/10.15/11.42，EPS为1.28/1.54/1.73元，目前股价对应PE分别为40/33/30倍。结合公司的业绩增长情况，我们给予公司2020年35-40倍PE，股价合理区间为44.8-51.2元。目前股价已进入合理区间，首次推荐，给予公司“谨慎推荐”的评级。
　　风险提示：食品安全风险；市场竞争加剧风险；市场需求变化风险；市场扩张不及预期风险。