中泰证券-煤炭开采行业煤价寻底系列报告之一：动力煤价接近底部位置，关注板块反弹机会-200419

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　　投资要点
　　我们判断，动力煤价接近底部位置主要理由如下：
　　一方面，根据《关于平抑煤炭市场价格异常波动的备忘录》，煤价跌进470元/吨红色区域，属于异常波动表现，将启动平抑煤炭价格异常波动的响应机制。近期措施包括：能源局要求发电企业抓紧补签2020年度电煤供应中长期合同，切实提高合同履约水平；煤炭运销协会发文件呼吁大型煤企带头稳定行业销售体系；煤炭运销协会炼焦煤专委会倡议焦煤企业5月份实施减产10%措施；十二家大型无烟煤企业呼吁各家减产10%等。
　　另一方面，煤企盈利下滑严重，当前480元/吨煤价预计行业亏损面50%。据煤炭运销协会统计，今年前2个月规模以上煤炭企业利润总额同比下降45.6%（1-2月港口动力煤价均价562元/吨），行业亏损面达到42.3%。另外，2016年8月份港口动力煤均价476元/吨，行业亏损产能占比约为50%。考虑行业成本较为稳定，我们认为当前（481元/吨）行业亏损率可能在50%左右。从三家披露一季度经营数据的上市公司来看，煤炭毛利额同比平均下跌38%。企业亏损会引发自发性减产等行为。
　　第三方面，当前煤企资产负债率仍然偏高，煤价有必要维持较长时间的中高位。在煤价持续下跌背景下，煤企经营风险在加大，以煤炭作为支柱产业的山西省，截至2019年3季度末，7大煤炭集团主体平均资产负债率为76.4%，相对2015年高点82.5%有一定的下滑，距离60%的理想水平仍有一定差距，负债总额为20.1万亿元，2017年以来微弱下降，仍处非常高的位置。我们认为，煤价中高位水平仍然有必要维持较长时间，以降低行业经营风险，促进产业转型升级，实现供给侧结构性改革的战略目标。
　　第四方面，行业边际供需关系有望向着改善方向变化。2月1日至2月21日动力煤价上涨主要与煤企低复产率有关，当2月22日煤企复产率基本达到往年同期水平，动力煤价开始持续下跌，从2月21日571元/吨高点持续下跌至4月17日的481元/吨，下跌时间已经持续了约2月，跌幅为90元/吨。当前来看，各地煤企产能利用率再提升空间预计可控，叠加政策可能干预进口煤量，总体供给端风险可控。2月底以来，在行业有序生产情况下，煤价持续下跌更多与电厂日耗迟迟未攀升有关，随着国内疫情得到控制，我们看到下游日耗煤量逐渐回升，需求逐渐得到释放，4月1日17日6大电厂日均耗煤量约为55.1万吨，月度环比增加14%，我们判断行业边际供需关系有望向着改善方向变化。
　　投资策略：动力煤价接近底部位置，关注板块反弹机会。当前煤炭板块在经历前期的大幅回调后目前市净率已跌至历史低位，具备了理想的配置价值，动力煤价已经接近底部位置，煤价下行风险得到较为充足的释放，关注板块反弹机会。中期来看，煤价已经进入新常态区间，价格波动性会减弱，未来几年大致区间就位于500-600之间，煤价的趋势性上涨需要经济进入上行期且库存处于较低位置，后续全球经济有望进入U型或李宁型复苏趋势，经济下行压力最大、供需失衡最严重期间已过，在此背景下煤价除却季节性因素外，后续将呈现出季节波动、缓慢上行走势。在煤炭供给侧改革后龙头优势继续强化，中期看具备资源优势、成本优势和较好的资产负债表企业是投资煤炭股的必然选择，重点关注行业龙头公司：中国神华、陕西煤业、兖州煤业、潞安环能、西山煤电、淮北矿业等。
　　风险提示：（1）经济增速不及预期；（2）政策调控力度过大；（3）可再生能源替代等；（4）煤炭进口影响风险。