方正证券-重庆啤酒-600132-疫情负向冲击大，中长期向上趋势不变-200419

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　　事件：4月17公司披露，19年报，营收35.8亿元（+3.3%），净利润6.6亿元（+62.6%），扣非后净利4.4亿元（+25.1%）；20年一季报，营收5.6亿元（-33.4%），净利3410万元（-60.2%），扣非后净利1289万元（-84.1%）。
　　核心内容：
　　1、吨价提升与资产减值减少推动19年业绩快增长：剔除医保政策带来的一次性影响以外，19年公司扣非后净利润率提升2.15pct至12.4%，主要原因在于，一是，产品结构大幅改善。剔除委托加工，19年公司吨价提升9.2%，带动公司整体毛利率提升1.76pct，而且税金及附加占营收比重也略有下降。二是，资产减值大幅减少，由18年的9340万元降至去年的2207万元，主要体现在固定资产减值与出借跌价及押金拨备净损失减少。此外，19年单四季度公司收入增长2.4%，扣非后净利润扭亏为盈，也与资产减值大幅减少以及结构升级有关。
　　2、疫情属于一次性负向影响，向上升级改善逻辑不变：今年一季度公司销量下降31.97%，餐饮等现饮渠道冲击最大，中高端啤酒餐饮占比较高，负向影响大于低档啤酒，公司加大非现饮渠道投入，大众啤酒一季度收入增长3.6%，中高档啤酒大幅下降。我们认为随着国内外疫情好转，餐饮恢复，行业仍将回归向上升级态势。19年，公司啤酒总销量94.3万千升，微降，委托加工15.8万千升。其中，高中低档啤酒销量分别增长0.69%、1.22%、-5.52%，吨价同比均有所提升；剔除委托加工影响，预计高档啤酒销量增速更快。
　　3、嘉士伯注入提上议程，强强联合壮大发展：目前公司聚焦重庆、四川和湖南三大市场，拥有“重庆”和“山城”等两大本地品牌，以及乐堡、嘉士伯、凯旋1664等品牌的生产和销售权。而且今年3月公司已公告，嘉士伯将以增资形式进入重啤控股公司，将解决同业竞争问题，大大增强重啤整体实力。
　　4、盈利预测与估值：预计公司20-22年EPS分别为1.03/1.25/1.43元，对应PE分别为50/41/36倍，考虑公司升级逻辑不变，以及嘉士伯注入预期强，维持“推荐”评级。
　　5、风险提示：1）麦芽等生产成本大幅上涨；2）行业竞争加剧，导致销售和升级均低于预期；3）资产注入低于预期；4）人口结构冲击，消费量持续下滑；5）食品安全问题。