华鑫证券-千禾味业-603027-调味品快速增长，毛利率再创新高-200420

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　　公司于4月17日晚间发布2019年报。报告期内，公司实现营业收入13.55亿元，同比增长27.19%；实现归属于母公司所有者的净利润1.98亿元，同比减少17.40%；实现扣非后净利润1.83亿元，同比增长17.85%；每股收益0.43元。其中Q4单季实现营业收入4.25亿元，同比增长33.19%；归母净利润0.61亿元，同比下降6.99%。拟10转4派1.28元（含税）。
　　调味品快速增长，毛利率再创新高。公司主要产品包括酱油、食醋和焦糖。2019全年公司毛利率同比提升0.47pct至46.21%，再创新高，竞争力得到进一步提升。分产品来看，酱油实现营收8.35亿元，同比增长37.20%，食醋实现营收2.20亿元，同比增长23.61%，二者皆呈快速增长势头；焦糖实现营收1.67亿元，同比下滑10.12%，主要是工厂客户减少采购。食醋收入占比首次超过焦糖，成为公司第二大主打产品。分地区来看，中部区域增速最快，达到了75.04%，东部和北部区域也都保持了50%左右的超快增速，难能可贵的是，东部地区已经属于成熟市场，大本营西部地区也有13.78%的增速。南部地区因为有着海天味业、中炬高新等竞争对手，实现收入8,250万元，同比增长7.76%。
　　投资收益大幅减少致净利润同比下滑，期间费用率存在较大优化空间。2019全年期间费用率26.21%，同比上升0.85pct，远高于海天味业10.91%的期间费用率，存在较大的改善空间。销售费用率22.78%，同比上升2.48pct，主要是职工薪酬、促销宣传费和运杂费大幅增加；管理费用率下降0.92pct至3.98%，研发费用率上升1pct至2.91%，主要是本期公司开发新品类，以及针对产品“零添加剂”、“天然好味道”等开展的一系列研发项目投入增加；财务费用率同比下降0.71pct至-0.55%，主要是本期利息收入增加，利息费用减少。投资收益大幅下降，主要是购买理财产品收益减少，导致净利润同比下滑，净利率也从2018年的22.53%降至2019年的14.63%。
　　公司未来看点。（1）调味品行业高端化消费趋势明显，中高端调味品获得了前所未有的巨大市场空间，盈利能力明显提升，公司大单品战略成效显著；（2）专注聚焦零添加酿造酱油、食醋、料酒等高品质健康调味品，紧紧把握消费升级时代趋势，快速抢占中高端市场引领并创造消费需求，形成独具特色的差异化品牌竞争优势，满足不同消费人群、消费地区需求；（3）公司费用率有一定下降空间，净利率具备较好的改善空间；（4）随着市场规模进一步扩大，“年产25万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目”第一期年产10万吨酿造酱油生产线建设完成，已于2019年6月投入使用，为市场的稳定发展提供了产能保障；（5）完成收购镇江恒康酱醋有限公司，依托公司的管理优势，打造调味品双基地，有望形成协同效应，通过外延式并购增强对重点市场的响应效率和服务质量。
　　盈利预测：我们预测公司2020-2022年实现归属于母公司净利润分别为16.31亿元、19.25亿元和22.02亿元，对应EPS分别为0.52元、0.71元和0.89元，当前股价对应PE分别为54.9/40.0/31.9倍，估值无明显优势，维持“审慎推荐”的投资评级。
　　风险提示：新冠疫情导致经济下行，消费需求下滑的风险；原材料价格波动的风险；食品安全问题。