华创证券-当升科技-300073-2019年报及2020年一季报点评：业绩符合预期，盈利能力持续提升-200420

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　　2019年由于应收款和商誉计提金额较大，亏损2.09亿，符合市场预期。公司2019年营收22.84亿，同比下降30.37%，归母净利润为亏损2.09亿，同比下降166.12%，扣非后归母净利润为-2.71亿，与业绩快报一致，符合市场预期。公司业绩亏损较大，主要原因一是去年对比克及猛狮科技等应收账款计提信用减值损失2.81亿元，其中对比克3.78亿应收账款计提70%坏账准备2.65亿元，猛狮科技0.48亿计提100%，二是公司对中鼎高科的3.13亿商誉计提商誉减值准备2.90亿元。若剔除以上两方面的影响，并剔除持有中科电气股票的公允价值变动收益，公司2019年实际经营性业绩约3亿元。其中中鼎高科营收1.07亿，净利润0.22亿元。
　　2020Q1经营性业绩同比下滑8.25%，海外出货较好公司业绩表现好于同行。公司2010年一季度营收4.16亿，同比下降36.40%，归母净利润0.33亿，同比下降48.66%，扣非后归母净利润0.46亿，同比降低8.25%。今年由于疫情影响，国内新能源汽车一季度销量大幅下滑，公司扣非后业绩下滑幅度较小，虽然国内正极材料出货下滑，但海外需求仍较好，公司一季度业绩下滑幅度显著低于同行。公司归母净利润低于扣非后业绩，主要是由于持有的中科电气股票公允价值下降，公允价值变动收益同比减少0.43亿。
　　正极材料盈利能力稳步提升，预计二季度起需求将持续改善。公司2019年正极材料产量1.51万吨，其中三元正极1.27万吨，钴酸锂0.24万吨，销量1.52万吨，同比降低1.93%。正极材料业务收入21.47亿，同比降低28.10%，收入下降较多主要是由于公司采用成本加成模式，上游钴价下降较多。三元材料毛利率为17.35%，同比增加1%，钴酸锂毛利率为19.01%，同比增加10.07%。去年公司海外客户占比持续增长，带动公司正极材料整体盈利能力提升。今年虽然疫情影响下游汽车销售，但我们预计短期疫情影响不改行业长期发展趋势，预计二季度起行业需求将持续好转。
　　产能建设持续推进，高端产能将大幅提升。公司2019年有效产能为1.6万吨，江苏当升三期项目8000吨产能去年底已完成产线建设和设备调试，目前正处于工艺验证及客户产品认证阶段。常州基地一期工程第一阶段10000吨产能已经完成主体工程、生产厂房建设以及重要设备采购，主体设备已陆续开始安装，预计将于2020年6月30日建成。高端产能陆续释放，预计公司的6系列及8系列高镍产品出货比例也将不断提升。
　　盈利预测、估值及投资评级。由于受疫情影响新能源汽车销量低于预期，我们下调公司的盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润为3.41、4.56、5.80亿（此前预测值为2020-2021年3.83、5.56亿），同比增长-263%、34%、27%，EPS为0.78、1.04、1.33元，考虑到公司作为正极材料龙头，海外客户占比不断提升，高镍三元正极料将高速增长，维持目标价30元，对应2020年38倍PE，维持“推荐”评级。
　　风险提示：新能源汽车销量低于预期，行业竞争加剧产品盈利能力加速下降。