光大证券-佩蒂股份-300673-2019年年报点评：迈过经营低点，静待盈利能力企稳回升-200420

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　　◆事件：2020年4月19日，佩蒂股份发布2019年报。报告期内公司实现营收/归母净利10.08/0.5亿元，同比+15.99%/-64.36%；扣非后归母净利润为0.42亿元，同比-67.37%。2019Q4单季，公司实现营收/归母净利润为3.09/0.19亿元，同比+19.06%/-48.93%。
　　◆下游客户库存回补有望推动国外业务触底回升。（1）分产品看，畜皮咬胶/植物咬胶/营养肉质零食业务分别实现营收3.36/2.97/3.01亿元，占比33.35%/29.49%/29.85%，同比+29.76%/-26.03%/+62.32%。判断畜皮咬胶和植物咬胶营收增速分化的主要原因在于下游客户存货结构差异所致，随着下游客户库存回补的需求释放，植物咬胶出货量有望回升。（2）分地区看，国外/国内分别实现营收8.67/1.42亿元，占比85.96%/14.04%，同比+8.17%/+108.12%。2019年公司分别收购北京千百仓和上海哈宠，加速线上布局，推动国内业务实现快速增长。与此同时，国内业务的产品矩阵加速完善，齿能/爵宴/好适嘉/ ITI/ Smart balance五大品牌基本实现了对各品类和各细分场景的全面覆盖。
　　 ◆展望2020年，随着成本压力缓解和产品结构优化，净利率水平有望触底回升。（1）毛利率方面，2019全年/2019Q4综合毛利率分别为24.97%/23.61%，同比-9.79/-12.96pcts，综合来看，营收端关税提升、成本端鸡肉价格上升成为拖累毛利率表现的主要因素。分产品看，畜皮咬胶/植物咬胶/营养肉质零食毛利率分别为23.88%/31.24%/21.18%,同比-10.26/-7.98/-4.64pcts。（2）2019年全年/Q4公司销售费用率分别为6.83%/9.71%,同比+1.82/+3.53pcts。销售费用率提升主要来自于国内市场加大广告宣传投放以及运输费用增加所致。（3）2019年全年管理费用率为10.52%,同比+1.08pcts。主要系股权激励费用计提增加所致。综合来看，2019年净利率为5.21%，同比-11.06pcts。展望2020年，随着成本压力缓解与产品结构的优化，预计毛利率和净利率均有望触底回升。
　　◆盈利预测、投资评级和估值：维持2020/2020年营收预测为11.98/14.65亿元；净利润预测为1.21/1.64亿元。新增2022年营收和净利润预测为17.49/2.06亿元。预测2020/21/22年EPS为0.83/1.12/1.41元，当前股价对应2020/21/22年PE为31x/23x/18x，维持“增持”评级。
　　◆风险提示：原材料价格上行、国内业务拖累净利率、中美贸易摩擦。