中信证券-恒力石化-600346-2019年年报点评：大炼化大幅提升业绩中枢，一体化优势显现-200420

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　　公司大炼化项目投产后第一份年报业绩亮眼，业绩中枢大幅提升，此前市场关心的成品油消费税问题短期内基本解决。与同行相比，公司具有加工成本优势，一体化布局进一步提升PTA综合竞争优势。乙烯、PTA及聚酯项目是公司未来3年重要业绩增长点，预计派息比例提升也将推升股东回报。按照2021年10-12倍PE估值，给予目标价20.9元，维持“买入”评级。
　　大炼化项目投产，公司业绩大幅增长。公司2019年实现营业收入1008亿元，同比+68%，归母净利润100亿元，同比+202%；其中Q4实现营业收入245亿元，同比+51%，环比-28%，归母净利润32.1亿元，同比+1072%，环比+15%。公司2019年业绩大幅提升，主要由于公司大炼化项目年中投产大幅拉升公司业绩中枢，此外PTA及聚酯2019年整体处于景气高位。
　　大炼化大幅提升业绩中枢，短期消费税基本解决，公司成本优势显著。公司2000万吨炼化项目19年5月投产大幅拉升公司业绩中枢，其中炼化子公司上半年净利润13.61亿元，下半年46.66亿元，下半年单月净利润7.78亿元。公司全年成品油消费税缴纳金额520元/吨，较上半年133元/吨大幅提升，考虑到公司成品油结构柴油占比30%、航煤70%，公司成品油消费税问题短期内基本解决，但若公司未来销售调和汽油产品，仍可能面临消费税增加的问题。公司全年成品油、化工品除原料外的加工成本285、256元/吨，处于行业较低水平。根据石化行业协会监测数据，2020年初受疫情影响公司1-3月炼厂开工率93%/82%/86%，远高于行业均值71%/55%/60%，竞争优势凸显。年初国际油价大跌，推升国内地炼成品油结算价实际价差，公司预告Q1业绩环比下降，我们认为主要受库存跌价影响，伴随后续油价中枢提升及需求恢复，公司炼厂业绩有望提升。
　　产业链协同效应显现，一体化布局进一步提升PTA竞争优势。公司炼化项目投产后产业链一体化优势显现，2019年PTA行业价差同比扩大391元/吨，公司PTA单吨毛利扩大677元/吨，其中自产PX及醋酸贡献PTA单吨利润约286元/吨。近期由于国内PTA新装置投产，PTA景气下行，行业价差缩窄，预计将迎来新一轮产能整合。2019年公司PTA除原料PX外的加工成本415元/吨，处于行业最低加工成本区间；本次炼化投产后一体化优势进一步拉大与同行业公司差距，长期来看公司竞争优势显著。
　　乙烯、PTA、聚酯项目是未来三年重要增长来源。公司当前在产产能包括150万吨乙烯项目（产品包括180万吨MEG、80万吨聚烯烃、72万吨苯乙烯等）、500万吨PTA、135万吨聚酯、20万吨工业丝等项目，其中预计乙烯项目2020年Q2商业化运行、PTA项目2020年底全部投产、工业丝2020年底投产、聚酯项目未来2年分批次投产。公司在建项目全部围绕“原油―芳烃、乙烯―PTA、乙二醇―聚酯―民用丝、工业丝、聚酯薄膜、工程塑料”产业链，类似于自产PX、醋酸降低PTA综合成本，公司产业链一体化将提升综合运营优势，是公司未来3年业绩重要增长来源。
　　公司经营性现金流良好，预计未来将提升股东回报。公司经营现金流良好，2019年经营性现金流净值169亿元，较净利润高68亿元，差额主要来自固定资产折旧37亿元+财务费用31亿元。公司2019年拟分红28亿元，归母净利润占比28%；公司公告承诺未来五年根据资产负债率分为＜70%、70%-75%、75%-80%、≥80%四档，现金分红比例不低于50%/45%/40%/35%，2019年底公司资产负债率低于约79%，预计未来3年将降到70%附近，预计将提升股东现金回报率。
　　风险因素：国际油价大幅波动的风险，国际疫情防控不及预期的风险，中美贸易争端加剧的风险，国内成品油竞争加剧的风险，公司在建项目不及预期的风险。
　　投资建议：由于年初疫情对下游需求的影响，我们小幅下调公司2020-2021年盈利预测至109.0/122.6亿元（此前预期112.8/123.9亿元），新增2022年业绩预测151.6亿元，对应EPS分别为1.55/1.74/2.15元，当前股价对应PE分别为9/8/6倍。参考同行业公司估值，按照2021年12倍PE估值，给予公司目标价20.9元，维持“买入”评级。