华金证券-东诚药业-002675-商誉减值拖累19年业绩，长期看好核药潜力-200419

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　　投资要点
　　事件：公司发布2019年年报，2019年实现营业收入29.93亿元，同比增长28.29%；实现归母净利润1.55亿元，同比下降44.83%；实现扣非净利润1.93亿元，同比下降30.79%；EPS为0.19元/股；经营性现金流为6.96亿元,同比增长41.23%，公司资金情况良好。公司利润下降主要因为：1、中泰生物、大洋制药计提商誉减值1.71亿元；2、安迪科剩余股权对价导致公允价值变动损失0.5亿元。去除这两个影响，公司净利润约为3.8亿元，符合市场预期；商誉减值为一次性利润损失，本次减值后剩余商誉减值可能小，对未来业绩不会造成长期影响。公司同时公布一季度报，公司一季度实现收入7.14亿元，同比增长33.61%；归母净利润0.74亿元，同比增长14.49%；扣非净利润为0.72亿元，同比增长4.53%；经营性现金流1.03亿元，同比增长159.48%。公司一季度受到疫情影响，核素药等高利润产品销售减少，导致公司净利润增长略低于预期。随着国内疫情基本得到控制，海外疫情开始蔓延，预计公司二季度核素药和制剂产品将逐渐恢复销量，肝素等主要出口品种销售量将大幅降低。预计公司二季度收入将下滑，利润有望保持一定增速。
　　2019业绩受到商誉减值拖累，长期盈利能力保持不变：分业务看，原料药收入11.29亿元，同比增长21.6%；核素药收入10.62亿元，同比增长22.02%；制剂产品收入6.85亿元，同比增长51.91%，三大产品收入均符合预期，制剂产品略超预期。受到受到PETCT配置证下放政策的影响，预计国内PETCT配置数量将大幅度上涨。作为PETCT最主要使用的示踪剂，公司旗下安迪科主要产品氟[F-18]脱氧葡糖注射液受到利好开始放量，公司核素药收入也随之提升。19年猪瘟导致出栏量下降，直接带动了今年肝素的价格。公司在上半年积极准备库存，确保了下半年肝素产品的销售，年公司肝素产品毛利率不降反升。盈利能力方面，公司2019毛利率为59.35%，同比增长2.04个百分点，主要得利于公司制剂等高毛利产品的高增速。公司三费均保持优秀水平，同比增长复合业绩增长。公司2019年净利率为5.17%，同比下降6.85个百分点；剔除商誉等一次性影响，预计净利润为3.78亿元，基本符合我们的预期。公司盈利能力总体保持较强水平，随着制剂、核素药等高附加值产品占比提升，未来盈利能力仍有上升空间。
　　核医学国内市场空间广阔，国内市场需求逐渐放量：目前国内核医学的发展程度较低，2012年我国核素药市场规模约为24.05亿元，随着老龄化、环境污染、工作压力大等问题带来的肿瘤诊断需求不断增加，公众、国家对放射性药物认识、关注度迅速提升。加上国内核医学技术的不断提升，核药产业的不断整合优化，我国核核医学的诊断和治疗人次快速增加，到2016年市场规模达到了39.27亿元左右，复合年增长率13%。我国核医学人均支出在2016年仅为2.8元/人，对比美国的51.9元/人，渗透率较低，尚有非常大的市场空间。
　　核素药高壁垒优质赛道，核药房为核心稀缺标的：核药房是中短半衰期核素药生产、配送的中心，也是短半衰期核素药唯一的销售途径。公司十分看重核药房的建设，将核药房网络的建设题设到战略层面。公司已在20个城市建立了配送服务中心和药品生产基地，在建15个，预计未来每年建成速度在5-6家，可完成对全国约93.5%人口的覆盖，形成全面的核素药生产、配送一体化核医学解决方案。国内目前仅有东诚和同辐拥有成型的核药房网络，公司的布局和进度略好于同辐。由于核药房在管理、技术、环保等方面的高要求，准入门槛高。包括国外医药公司在内的短半衰期核素药产品均需要核药房进行配送，核药房未来前景十分良好。核素药产品方面，安迪科旗下的18F-FDG注射液为公司短半衰期重点产品，市场占有率在40%以上。随着PETCT配置证的下放和公司核药房网络的落地，在需求侧和供给侧持续优化，预计在2021年开始快速放量，我们预计安迪科收入增速可达35-45%。云克注射剂为公司另一重要产品，占核素药收入30%以上，未来增速可维持15%左右。尿素[14C]胶囊、碘[I125]籽源等其他核素药产品预计增速在25%左右。
　　管线逐渐丰富，新药落地时间可期：公司持续加强研发投入，丰富研发管线，实现了从单电子核药到正电子核药，从检测性核药到治疗性核药的全面覆盖。目前公司研发管线有多个品种，其中铼[188Re]依替膦酸盐注射液ⅡB期临床试验顺利进行中，预计下半年可进入临床III期，预计可在2022年末上市。氟化钠注射剂已收到国家药品监督管理局签发的《临床试验通知书》，目前已完成临床试验前期准备工作，即将开展临床III期试验。此外公司还有氟基甲酯基托烷注射液、钇90树脂微球等多个储备项目。受到疫情影响，公司新药研发时间可能延长，但仍在有序进行中。丰富的研发管线给公司带来极大的增量成长空间。
　　非洲猪瘟导致肝素原料药价格上升，公司原料药业务受益：今年年初爆发的非洲猪瘟疫情导致了2019年全年生猪出栏数的大幅下降，价格快速上升。公司将原材料猪小肠的涨价压力下放到下游企业，2019上半年积极增加库存，应对将原材料价格而持续的上涨。预计肝素原料药价格在2020上半年仍会持续上涨，公司原料药销售在2020年前两季度将受益。
　　投资建议：我们公司预测2020年至2022年归母净利润分别为4.17亿元、6.15亿元和8.93亿元，同比增长分别为169.8%、47.2%和45.3%；对应EPS分别为0.52元、0.77元和1.11元；对应PE分别为29.2倍、19.8倍和13.7倍。我们看好公司核医学和制剂产品的成长能力，维持“买入-B”评级。
　　风险提示：研发速度不及预期；核药房建设速度不达预期；原料药贸易战风险；商誉减值风险。