华金证券-尚品宅配-300616-业绩增长符合预期，整装业务收入贡献提升-200419

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　　投资要点
　　事件：公司披露2019年年报，公司2019年实现销售收入72.61亿元，同比增长9.26%；归属母公司净利润5.28亿元，同比增长10.76%。此外，公司拟每10股派发现金红利6元。
　　业绩增速下滑，成本管控良好。2019年定制家居行业市场景气度下行，公司营收及归母净利润同比增速由2018年的25%下降至10%左右。公司2019年毛利率为41.57%，同比下降2.11个百分点；净利率为7.28%，同比提升0.10个百分点。毛利率水平下滑，主要由于行业竞争加剧，定制家具及配套家居产品毛利率下滑，以及低毛利率整装业务占比提升；净利率略有提升，主要得益于公司良好费用管控，2019年公司期间费用率同比下降3.36个百分点。
　　定制家具增速略有下降，整装业务收入贡献提升。2019年定制家具产品、配套家居产品、整装业务收入占比分别为72.54%、16.53%、5.93%，定制家具及配套家居产品仍是主要收入来源，整装业务收入贡献提升3.01个百分点。受行业竞争激烈影响，定制家具、配套家居产品毛利率分别下降0.94、0.05个百分点至44.80%、28.45%；整装业务规模效应逐渐发挥，毛利率提升1.05个百分点至20.76%。
　　加盟渠道持续拓展，自营城市份额提升。2019年启动普罗米修斯员工创业计划、第二代全屋定制加盟模式、举办招商发布会等多种形式，加盟渠道收入实现约38.09亿元，同比增长6%。其中，加盟店开店数保持较高水平，2019年净增加盟店227家至2327家（其中购物中心店占40%），自营城市加盟店数量达177家；单店收入略有下降，单店收入约164万元/家，同比下降7万元/家。直营店数减少，自营城市份额快速提升。2019年公司直营店数净减少7家至94家，但自营城市消费者零售终端的销售收款规模同比增长约16%，高于公司定制家具产品5%的增速，公司在自营城市份额得以提升。
　　自营整装持续发力，整装云业务大力发展。2019年公司整装业务收入4.30亿元，同比增长121.62%，整装业务快速发展。其中自营整装方面，公司持续加强广州、佛山、成都三地的自营圣诞鸟整装业务，重点发力交付质量，2019年以上三地圣诞鸟整装交付1693户，同比增长99%；圣诞鸟自营整装渠道收入约2.75亿元，同比增长109%；HOMKOO整装云方面，进一步向全国各地县、市渗透，持续将S2B2C商业模式为传统家装企业赋能，2019年底整装云会员数达2497家，同比增长108%，全年收入约3.46亿元，同比增长190%。
　　投资建议：受疫情影响，下游需求推迟，一季度业绩或受到一定影响；从二季度来看，部分一季度订单或将于二季度确认，其次随着国内疫情得以控制，下游需求逐渐恢复，二季度整体业绩或环比改善；从全年来看，受益竣工数据改善，公司零售及整装等业务持续发展，全年或保持增长。我们预测公司2020年至2022年每股收益分别为2.83元、3.20元和3.54元，对应PE分别为24倍、21倍、19倍，维持“买入-B”建议。
　　风险提示：整装业务拓展不及预期风险；零售渠道竞争加剧风险；经销商管理风险；短期疫情影响超预期。