华金证券-重庆啤酒-600132-疫情影响短期业绩，不改高端化提升盈利能力逻辑-200419

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　　事件：公司发布2019年年报及2020年一季报，2019年实现营收35.82亿元，同比增长3.30%；归属于上市公司股东的净利润6.57亿元，同比增长62.61%；基本每股收益1.36元；公司拟每股派发现金股利1.40元(含税)。2020年一季度实现营收5.55亿元，同比-33.36%，归母净利润0.34亿元，同比-60.20%。
　　投资要点
　　2019年顺利收官，中高档产品量价齐升：2019年公司实现营收35.82亿元（+3.30%），其中Q4实现营收5.57亿元（+2.40%），全年实现啤酒销量94.35万千升（-0.08%），公司产品高端化策略有条不紊的继续推行，继续强化“本低强势品牌+国际高端品牌”的产品组合策略，2019年中高档产品的占比82.4%（+1.0pcts），推动吨酒价格提升至3719元/千升。分产品看，以嘉士伯系列、乐堡纯生、重庆纯生为代表的高档系列产品实现收入5.20亿元（+2.36%），销量9.49万千升（+0.64%），吨价5482元/千升（+1.71%），以乐堡及重庆国宾系列为代表的中档系列产品完成25.53亿元（+5.85%），销量68.26万千升（+1.22%），吨价+4.58%，低档系列产品实现收入4.36亿元（+2.14%），销量16.59万千升（-5.52%），吨价+8.11%，公司的中高档产品实现量价齐升。
　　中高档占比提高，盈利能力提升：2019年公司的吨酒成本同比提升了2.24个pct，随着中高档占比的提高推动吨价的上升，公司的啤酒业务毛利率实现41.69%（+1.76pcts）。费用方面，公司销售费用率13.74%，同比微幅增加0.61个pct，管理费用率4.52%，同比微幅增加0.08个pct。此外，公司因为城镇职工大额医保缴费政策的调整计入营业外收入1.71亿元，若剔除该影响公司实现净利率15.6%，同比提升了3个pct。
　　即饮渠道受疫情影响停滞，中高档产品销量下滑导致业绩下滑：2020Q1公司实现收入5.55亿元（-33.36%)，啤酒销量15.30万千升（-31.97%），吨价3627元（-2.06%）。公司的即饮渠道占比较高，因此在疫情期间餐饮/夜场的停滞导致公司中高档产品的销量下滑，其中高档产品0.89亿元，同比下滑26.58%，中档产品3.57亿元，同比下滑40.41%，从而导致公司业绩大幅下降。当前疫情本土传播已经阻断，随着后续输入性病例的有效控制，各省市也在积极分发消费券鼓励消费，餐饮等消费有望逐步恢复，从而带动啤酒的增长。中长期来看，行业继续向中高端化发展，嘉士伯资产也预期将于本年完成，在嘉士伯高端品牌和西部高市占率份额的加持下，公司有望继续释放业绩弹性。
　　投资建议：我们预测公司20-21年归母净利润实现5.29/6.27亿元，当前对应PE为46.9X/39.6X，EV/EBITDA为34/29倍，给予买入-B评级。
　　风险提示：原材料成本上升、中高端啤酒市场竞争加剧，关厂不及预期