华西证券-尚品宅配-300616-整装云保持快速发展，家居MCN打造流量新入口-200419

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　　事件概述（详见正文分析）
　　公司发布2019年年报，全年公司实现营收72.61亿元，同比增长9.26%；归母净利润5.28亿元，同比增长10.76%。其中，19Q1、Q2、Q3、Q4营业收入同比增速分别为15.66%、5.56%、8.39%、9.77%，归母净利润同比增速分别为31.56%、18.91%、1.42%、4.84%，扣非同比增速分别为42.02%、29.18%、25.37%、-0.77%。全年实现基本每股盈利2.69元人民币/股；分红方面，公司2019年全年拟每10股派息6.0元人民币，全年派息率为22.56%。
　　分析判断:
　　收入端：加盟门店快速开拓，整装业务保持快速增长
　　分行业看，家具行业/整装业务/O2O引流服务/软件行业/其他业务分别实现收入64.67/4.30/1.31/0.52/1.81亿元，同比增速分别为+5.39%/+121.62%/-14.89%/-33.40%/+117.23%。1）家具行业：分品类来看，定制家具业务和配套家居业务分别实现收入52.67/12.00亿元，同比增速为+4.96%/+7.30%。1）加盟渠道方面，公司继续向四五线城市渗透，新店铺中四五线城市开店占比60%；全年加盟店总数增加227家至2327家，实现收入约38.09亿元，同比增长6%。2）直营渠道方面，公司直营店铺净减少7家，受益于自营城市开放加盟，自营城市消费者零售终端的销售收款规模同比增长约16%。2）整装业务：自营整装方面，公司持续加强在成都、广州、佛山三地的自营圣诞鸟整装业务，报告期内整装交付1693户（vs去年工地交付849个）；自营整装渠道（全口径）收入增长2.75亿，同比增加109%。整装云方面，19年会员数量同比增长108%至2497家，渠道（全口径）收入实现3.46亿，同比增长190%。
　　盈利端：盈利水平保持相对稳定
　　费用方面，2019年期间费用率同比下降2.92pct至33.6%，其中，销售费用率、管理费用率（含研发）、财务费用率分别同比2.34pct/-0.51pct/-0.08pct至27.2%/6.49%/-0.03%。费用率的全面回落主要来自销售收入的增长。盈利能力方面，公司毛利率、净利率分别-2.11pct/+0.10pct至41.57%/7.28%。分品类来看，定制家具产品/配套家居产品/整装业务/O2O引流业务/软件及技术服务/其他业务毛利率分别同比变化-0.94pct、-0.05pct、+1.06pct、+1.41pct、+0.53pct、-17.53pct至44.80%、28.45%、20.76%、89.90%、92.95%、34.51%。整体毛利率下降主因低毛利率的整装业务规模快速增长所致。
　　打造新居网MCN机构连接线上线下，整装云抢占前置入口助力公司成长
　　1）“新模式”应对疫情影响：受疫情影响，公司、加盟商及整装云会员复工时间延迟，定制家具的消费需求后延。公司开拓“新模式”打通线上线下，与抖音、快手等短视频平台合作，短视频平台粉丝累计达到1.2亿，拥有千万粉丝账号3个，百万粉丝账号17个。凭借在短视频上的优势，公司打造新居网MCN机构，自主孵化和签约了近300个IP家居类达人，打通从视频和直播圈粉、到粉丝互动评论、再到私域粉丝运营、线下变现的全链路。
　　2）自营城市开放加盟、整装云抢占流量入口，公司成长动力充足。渠道方面，公司直营店稳步拓展，经销店快速扩张；此外，公司积极推进直营城市加盟招商，自营城市市场份额快速提升。整装方面，抢占家装流量入口效果逐步显现，家具业务得到有效支撑。
　　投资建议
　　我们看好公司优秀的直营模式经营能力、加盟渠道的快速扩张以及整装业务的不断开拓。考虑疫情影响，预计2020-2022年实现营收分别为84.4/96.7/109.7亿元（此前预计2020、2021年分别为86.7、99.2亿元），归母净利润分别为6.2/7.2/8.1亿元（此前预计2020、2021年分别为6.4、7.4亿元），EPS分别为3.13/3.60/4.09元，维持目标价83.98元，继续给予“买入”评级。
　　风险提示
　　市场竞争加剧、渠道拓展不及预期。