东兴证券-一季度经济数据点评：经济底等于利率底？关键是货币政策-200417

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　　事件：
　　2020年4月17日国家统计局公布2020年一季度经济数据：
　　1）初步核算，一季度实际GDP同比下降6.8%，其中第一、第二、第三产业增加值分别下降3.2%、9.6%和5.2%。
　　2）一季度全国居民人均可支配收入同比名义增长0.8%，实际下降3.9%；一季度居民人均消费支出同比名义下降8.2%，实际下降12.5%。
　　3）3月份规模以上工业增加值同比实际下降1.1%，降幅比1-2月份收窄12.4个百分点，一季度同比下降8.4%；
　　4）1-3月全国固定资产投资同比下降16.1%，降幅比1-2月份收窄8.4个百分点；制造业投资下降25.2%，降幅收窄6.3个百分点；基础设施投资同比下降19.7%，降幅收窄10.6个百分点；房地产开发投资同比下降7.7%，降幅收窄8.6个百分点。
　　5）3月份社会消费品零售总额同比下降15.8%（实际下降18.1%），降幅比1-2月份收窄4.7个百分点，一季度同比名义下降19.0%。
　　解读：
　　1全面建成小康社会已基本实现，“翻番”不实际，还需补短板
　　初步核算，按可比价格计算，同比下降6.8%，我们中性预测为-7.5%，wind平均值为-5%，各家预测范围为-3%-10%范围内，可以说并未大幅超出市场预期。从一季度经济增速看，20年翻番难以实现，全年经济目标还需两会确认。根据国家统计局国民经济综合统计司司长毛盛勇再发布会上表态，“经过这么多年经济社会持续发展，总体而言，我国已经基本实现全面建成小康社会目标。当然还有一些短板，最大的短板就是脱贫攻坚”。增速目标有所淡化，通过补短板促进稳增长值得期待。
　　2分产业看三产增加值超预期，信息与金融业拉动是主因
　　分产业看，一产下降3.2%，往年增速在3%以下，主要受畜牧业拖累，受疫情影响猪牛羊出栏受到一定影响；二产下降9.6%，超出工业增加值（-8.4%），说明建筑业下降幅度超过工业；三产下降5.2%，下降幅度略超预期，下降幅度小于二产和高频指标，3月全国服务业生产指数3月和1-2月分别下降9.1%和13%，原因可能是信息传输、软件和信息技术服务业（13.2%）与金融业（6.0%）拉动，从GDP贡献率看，两者占三产的比重逐年上升，从16年的20%上升到19年的32%。
　　3社消基本与2月持平，弱势可能延续至二季度，等待刺激政策
　　3月社零环比增0.24%，同比-15.8%，消费恢复较慢，从国内高考和开学情况看，防疫管制措施可能持续整个二季度，消费难言乐观。网上零售和必选消费可能仍是亮点，期待两会出台相关刺激政策，比如消费券等。
　　4规上企业生产大幅改善，三大投资小幅反弹，二季度内需能否对冲外需冲击仍有不确定性
　　3月规模以上工业增加值环比32%，同比-1.1%，基本恢复往年水平，也与规模以上企业复工程度接近100%相对应，中小企业复工80%，可能存在幸存者偏差。三大投资小幅反弹，房地产投资韧性强，基建对经济的逆周期调节作用尚未显现，4月开始海外疫情冲击开始显现，综合作用下工业生产反弹力度可能不及预期。
　　总体看，二季度经济弱势反弹，但疫情管制和外需冲击下难以恢复至6%正常水平，货币政策延续宽松为财政发力做好保障，债牛趋势仍存，
　　5债市观点：短端确定性高，长端在外需冲击和财政发力作用下可能呈现震荡态势。
　　经济底不等于利率底，10年期国债可能仍未见底，原因有四：
　　一是疫情错位导致基本面错位，与经济危机在全球同步不同，疫情“此起彼伏”，导致外需冲击延后，可能存在预期差；
　　二是从通胀看，PPI通缩态势明显，CPI也较一季度明显下行，二季度名义GDP反弹幅度预计小于实际GDP；
　　三是疫情管制对经济活动制约长期存在，经济数据反弹难掩衰退特征，企业经营困难、裁员等经济衰退特征仍存；
　　四是货币宽松仍在延续，短端下行仍有空间，经济底在1-2月份，3月份以来长债下行主要动力来自于短端利率的下行，目前市场对降低存款准备金率和全面降准仍有期待，基本面弱势反弹下短期也难以证伪，10年期国债可能维持震荡，仍有可能创新低。
　　风险提示
　　疫情发展超预期；逆周期政策力度超预期