天风证券-艾迪精密-603638-破碎锤盈利能力显著，核心业务仍处快速增长期-200420

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　　艾迪精密发布2019年年报，收入14.42亿，同比+41.33%，归母净利润3.42亿，同比+51.96%，扣非归母净利润3.33亿，同比+49.09%，非经常主要包括政府补助907万元，毛利率42.83%，同比-0.02pct，净利率23.72%，同比+1.66pct，经营性净现金流1.93亿元，同比+195.57%。其中19Q4收入3.74亿，同比+38.25%，归母净利润0.84亿，同比+68.29%，毛利率43.91%，同比+5.01pct，净利率22.55%，同比+4.02pct。同时公司发布分红方案，每10股现金分红1.7元（含税）。
　　19年破碎锤收入同比+55%，大锤占比提升带动毛利率提升近3pct
　　2019年公司液压破碎锤收入10.19亿，同比+54.62%，毛利率46.84%，同比+2.95pct，预计毛利率增加的主要原因是规模效应带来的成本优势以及高毛利率的大型锤占比提升；破碎锤销量26,703个，同比+66.08%，据此测算破碎锤均价为3.82万元/个，同比降低6.90%，预计均价降低的主要原因是来自产业链的降价压力。
　　产能爬坡及价格调整拖累液压件毛利率下降，前装市场取得积极进展
　　2019年公司液压件收入4.09亿，同比+16.26%，毛利率31%，同比下降8.34pct，预计毛利率下降的主要原因是泵阀产能爬坡，规模效应尚未完全显现以及部分产品价格调整。2019年公司液压主泵及马达销量52,657个，同比增加25.51%，据此测算均价为0.78万元/个，同比降低7.37%，预计均价降低的主要原因为产业链的成本压力。目前公司液压件在多个主机厂处于试用阶段，预计2020年前装市场占比继续提升。
　　规模效应助力费用率下降，销售费用率提升或与客户结构升级相关
　　2019年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为5.84%、8.27%、1.08%和3.72%，分别为同比增加0.39pct、下降1.84pct、增加0.01pct和下降0.23pct，费用率合计15.19%，同比下降1.44pct；其中管理费用率明显下降的主要原因是规模效应显现，销售费用率上升的主要系运输费和产品“三包”费提升所致，而三包费主要来自于当期销售的液压件，或与公司液压件处于试用阶段以及客户结构升级有关。
　　定增加码核心业务产能，公司仍处于快速成长期
　　1）短期内公司破碎锤仍处于产能提升阶段，2019年公司破碎锤产量27,106台，定增项目之一为年产2万台破碎锤产能项目，预计今明两年年均投产1万台，对应2020年产能有望同比增加30%以上；2）长期看，国内目前配锤率20%-25%，而发达国家为30%~40%，考虑到国内环保监管趋严以及破碎锤的易耗品属性，公司破碎锤业务长期成长空间较大；3）公司液压件持续加码，定增项目投产后将新增8万台/年的液压马达产能、5万台/年的液压主泵产能，未来两年高增长可期，同时产能利用率提高后毛利率有望实现较大提升。
　　盈利预测与投资评级：综合考虑公司定增项目进展以及当前工程机械产业链价格压力，调整盈利预测，预计2020-2021年归母净利润分别为4.8亿（前值4.6亿）和6.2亿（前值6.7亿）、2022年归母净利润为7.8亿，维持“买入”评级！
　　风险提示：基建和地产投资不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅波动，公司产能释放不及预期等。