光大证券-江山欧派-603208-2019年年报点评：工程业务大幅增长，净利率提升-200420

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　　◆事件：公司发布年报，2019年营业收入20.27亿元，同比增长58.00%；归属于上市公司股东的净利润2.61亿元，同比增长71.11%；扣非后的净利润2.29亿元，同比增长85.69%。经营活动产生的现金流量净额为3.24亿元，同比增长58.27%。经营数据跟之前业绩快报情况基本一致。
　　◆大宗业务贡献主要收入，经销渠道收入下滑。报告期内，公司的经销渠道收入2.19亿，同比下滑26.16%，经销渠道的明显下滑反映出C端需求的不足，而公司收入的高增长主要得益于大宗业务的大幅增长。公司2019年大宗业务收入16.84亿元，同比增长78.17%。目前公司与恒大、万科、保利、中海、旭辉、阳光城等地产客户有密切合作。2017年广州恒大承诺在2017-2019年期间向江山欧派采购总额不少于10亿元，实际情况是2017-2019年江山欧派与广州恒大发生销售额11.6亿元，完成了承诺。我们认为公司在工程业务口碑、产品品质、供应链稳定性、规模化生产等各方面均已形成了明显优势，未来有望跟工程客户进一步深度合作，工程业务将继续给公司大幅贡献收入。
　　◆毛利率稳定，净利率提升：公司利润增速超过了收入增速，主要得益于净利率水平的提升。报告期内公司净利率13.27%，同比增长1.68pct。细分来看，毛利率稳中略降，达到32.22%（-0.51pct）。毛利率主要受到经销渠道毛利率大幅下滑的影响。公司2019年经销渠道毛利率17.62%，比上年同期下降16.65pct，大宗渠道毛利率34.21%，同比上升2.28pct。净利率的提升主要来自于期间费用率的下滑，其中销售费用率8.61%，同比下降1.27pct，管理费用+研发费用率7.48%，同比下降1.72pct，财务费用率-0.09%，同比下降1.16pct。
　　◆盈利预测与投资评级：我们延续年度策略观点，精装修的红利将继续延续，公司在下游工程客户的持续开拓及核心客户订单的放量使得未来几年公司收入依然可以保持增长，此外随着新增产能的利用率逐步提高，单位成本和费用降低，2019年回升的净利率水平可以继续保持，维持预测公司20、21年EPS为4.15、5.17元，增加预测公司2022年EPS预测为6.84元，当前股价对应PE分别为21X、17X、13X，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：产能投产不及预期风险，原材料价格波动风险，精装修交房低于预期风险。