华创证券-餐饮行业深度研究报告：勾稽、常识、逻辑，现制饮品行业研究心得-200420

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　　现制饮品研究笔记：现磨咖啡模型介于零售与餐饮之间，虽依托店面，但折耗可控、对人力依赖度低，人效、自动化和标准化程度好于茶饮。与茶饮一样，行业高毛利+高周转，天花板高，成长快。现制饮品的护城河在品牌，产品和文化更易建立品牌，规模与折扣补贴可以教育初期消费者，但难以树立品牌。中国的咖啡行业每个价格段都已有大量竞争者入局，各种业态发展非常充分。一家现制饮品公司报表，尤其是处于成长阶段的公司，研究视角着重分析单杯模型（单位经济性）与单店模型（规模效应），前者核心是扩张速度与护城河，后者核心是ASP与日售杯数。单位经济模型决定毛利空间，跑通后6个月能实现全面盈利。而单店模型需要考察用户价值，跑通需要3年以上，不确定性更大。尊重一开始就挣钱、每一杯都挣钱的公司；行业靠开店扩张，规模经济效应不明显，对依靠规模上量挣钱的公司，需要更加审慎。
　　以瑞幸为例，100%MOP财报的关键数据还原：1）基于财报，我们拆解了存在误导计算口径；剥离出免费杯数、“老客增速”；结合瑞幸官方号公开资料，探讨财报中可能违背商业逻辑的增长；2）结合第三方通过草根调研获得的用户数、外卖订单数与广告投放讨论虚增营收、成本、费用各项的构成。由于真实报表不可得，以下分析基于“将现有财报假设为真，测算查验其中不合逻辑、违背常识之处”，最后基于浑水公布报告的草根结果推测涉嫌造假程度。
　　原材料成本――提出免费赠饮的单杯模型：公司关于单杯原材料成本数据未披露（将免费赠饮成本挪入推广费用），经计算剔除免费后，2019Q3单杯完全成本为10.1元/杯，成交价为12.3元/杯。还原“老客拉新率”得到19Q2、Q3连续两个季度为35%，与同期新客占上期累计用户比例相同；免费赠饮在现制饮品总数中占比10%。单杯模型中各项成本改善速度快，Q3加大补贴下单杯售价仍在提升。相比星巴克，单杯租金摊销过低，存在虚增销售杯数的可能，且原材料占比较高，第一大供应商背景模糊。
　　收入端――单店营收与用户增长不合逻辑。剔除免费，单店日售312杯现制饮品，2019Q2/Q3单店销量增速为39%/36%>用户增速35%>店铺增速20%，，单杯售价持续增长。下沉往往趋势性削弱餐企单店营收，瑞幸在一二线加密并加速下沉的阶段，单店模型不断优化，日售数、收入、单杯售价同步增长，且新用户数高于开店速度也不合逻辑（下沉时新客更难转化）；存在对日售杯数与实售价、免费产品数与用户数的多方调节。
　　费用端――可能存在计算口径误导与销售费用虚增。经拆解，财报中广告费用Q2/Q3分别为2.4亿/3.8亿，免费推广费0.4亿/0.5亿，预估通过调节用户增速虚增广告费用。配送补贴存在计算口径误导，还原后每单几无下降，根据第三方平台监测，预估通过调节配送订单，虚增配送费最大可达0.8亿。对应到以用户支付的其他收入项也可能存在虚增超亿元。
　　草根调研――眼见为实，揭示方向：结合浑水与尘光研究草根调研数据，重点质疑瑞幸日售商品数虚增69%，日售其他产品数虚增238%，核算至日售现制饮品虚增40.5%。单杯实际售价虚增13%，并对存货、原材料供应商、广告费、免费推广费与“幸运小食”等产品竞争力提出质疑。
　　风险提示：现磨咖啡行业增速不及预期；疫情影响办公模式，写字楼、核心商圈、学校咖啡店销售承压；咖啡社区店密度不足；疫情影响消费习惯，快取模式短期受限。