光大证券-重庆啤酒-600132-2019年报及2020一季报点评：疫情不改成长逻辑，静待资产注入完成-200420

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　　◆事件：4月18日，重庆啤酒发布2019年年报和2020年第一季度报，2019年公司实现营业收入35.8亿元，yoy+3.3%；归母净利润6.57亿元，yoy+62.61%。2020Q1公司实现营收5.55亿元，同比减少33.4%；归母净利润0.34亿元，同比减少60.2%。
　　◆高端化战略见成效，四川地区增长明显
　　2019年公司实现啤酒销量94.35万千升，较上年略下滑0.1%；销售吨价3719元/千升，同比+ 5%。1）按产品档次划分：高档/主流/大众档次的产品销量同比变动+0.69%/+1.22%/-5.52%，随着新品国宾醇麦等高端产品的上市，中高档及以上产品销量占比进一步提升，推动产品结构的高端化2）按地区划分，2019年公司在重庆/四川/湖南的销量分别同比变动-5.3%/21.8%/12.5%，在四川地区的销量占比上升至21.29%。2020年Q1公司啤酒销量15.3万千升，较上年下滑31.97%；销售吨价3559元/千升，同比-2%。
　　◆毛利率略高于2018年水平，盈利能力增强
　　2019年公司毛利率为41.7%，同比提升1.8%。实现净利润6.57亿元，同比增加62.61%，扣非净利润4.43亿元，同比增加25.11%。2019年公司净利润出现大幅增加，远超营收增速，是由于资产减值损失减少和营业外收入增加等因素所致，公司的设定受益计划中大额医保缴费子计划终止，确认1.7亿元一次性营业外收入。
　　◆继续看好未来高质量发展路线
　　2020Q1公司销量同比下降31.97%，实现营收5.55亿元，同比减少33.36%，净利润0.34亿元，同比减少60.20%。疫情对现饮渠道带来的压力较大，公司加大投入受疫情影响相对较低的非现饮渠道，在天猫、京东、拼多多等平台上开设旗舰店，同时深化与外卖配送平台的合作，弥补现饮渠道的缺口。从长期来看，我们看好公司的高质量发展战略，尤其是在嘉士伯中国资产注入完成后。若重组能够顺利完成，可达到的协同效用显著：1）整合嘉士伯在西北地区的优势消费者资源和渠道资源，与重庆啤酒的市场形成有效互补；2）充分协调嘉士伯国内外的品牌资源，共同享受行业的消费升级红利；3）减少重庆啤酒与嘉士伯旗下啤酒企业的委托加工和授权许可等关联交易行为。
　　◆盈利预测与估值：我们看好公司整合后的长期潜力，略调高2020-21年盈利预测并引入2022年盈利预测，预计2020-22年净利润分别为5.33/6.29和7.07亿元，当前股价对应2020-22年的PE分别为47x/39x/35x，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：资产整合进度有不确定性；疫情控制有不确定性。