财信证券-电子行业点评：台积电业绩指引参考意义有限，关注硅片国产替代-200420

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　　2020年4月第三周电子指数涨跌幅为1.20%，板块个股涨跌幅中位数为0.63%。本周，申万电子指数涨跌幅为1.20%，同期沪深300、上证50、创业板涨跌幅为1.56%、2.21%和3.62%。在申万28个行业中，期间申万电子指数涨幅排名第6。2020年初至今，申万电子指数累计涨跌幅为3.03%，在申万全部行业中排名7。本周，在大盘整体反弹的带动下，电子板块迎来反弹，整体呈现前低后高的走势，且成交量也随之放大。子板块方面，半导体、PCB涨幅较大，LED、消费电子跌幅居前。随着一季度业绩陆续公布和二季度订单情况逐渐明朗，市场在极度悲观情绪后迎来了情绪面的缓慢修复。一季度业绩较好的半导体、PCB和部分消费电子龙头在后半周企稳反弹，市场逐渐回归理性，不再一味悲观避险。总体来看，资金对于电子板块观望情绪虽有一定程度的减弱，但疑虑仍未完全消除，风格偏好上来说仍更愿意选择估值调整到位、业绩确定性较高的细分行业。
　　从台积电一季度法说会看下游需求结构变化。由于产业链订单砍单传导至上游晶圆制造和封测环节存在延迟效应，因此我们从2018年年初iPhone 8、8plus、iPhone X和2018年年底iPhone Xr、Xs、Xs max的砍单看上游晶圆产业链的反应周期。我们选取iPhone芯片晶圆制造厂台积电和晶圆封测厂日月光的月度营收数据，根据以上机型订单调整幅度对照来看，由于2018年初订单削减叠加春节和消费电子季节性影响，以及比特大陆16nm和12nm订单大幅增加推高2018年3月台积电营收，从日月光2018年1-3月营收情况来看，整体较为平稳（剔除2月份春节影响）；从2018年四季度订单削减情况来看，2019年1月营收下滑最为明显，且2018年11月和12月当期均有一定反应，日月光营收亦表现为单边下降。相较于2019年四季度iPhone出货势头较好，台积电和日月光营收稳定且维持在高位，可以判断2018年年初和年底的iPhone订单调整对晶圆制造及封测的影响在1-2个月左右。根据台积电一季度略超预期和二季度持平的业绩指引，结合一季度新冠疫情主要影响中国大陆需求，拆分一季度下游需求结构为“大陆手机需求下滑、在线办公需求增加、基站建设需求下降+海外手机需求正常、在线办公需求正常、基站建设需求增加”，考虑到二季度我国疫情趋于稳定，海外疫情蔓延加剧，预计二季度下游需求结构为“大陆手机需求恢复、在线办公需求下降、基站建设需求增加+海外手机需求下降、在线办公需求增加、基站建设需求下降”，整体看上半年在线办公带动服务器、PC端需求增加一定程度对冲了手机需求下滑的影响，考虑到晶圆制造订单周期为1-2个月左右，台积电一季度业绩表现和二季度展望即在以上需求结构框架内，需要注意的是，由于台积电在晶圆制造领域的垄断效应，订单可补充性远高于产业链其他环节，如根据台积电业绩影响设定产业链上半年受影响程度，产业链二季度表现仍有不及预期的可能。
　　硅产业上市在即，半导体材料国产替代再添新火。硅片是晶圆制造的基本材料，硅片质量直接决定了晶圆制造环节的稳定性，2018年全球半导体硅片市场为123亿美元，占晶圆制造材料市场的比重为37%，位居第一。2018年，全球前五大半导体硅片企业信越化学、SUMCO、Siltronic、环球晶圆、SKSiltron合计销售额718.8亿元，占全球半导体硅片行业销售额比重高达93%，行业集中度持续提升。与国际主要半导体硅片供应商相比，中国大陆半导体硅片企业技术较为薄弱，市场份额较小，多数企业以生产200mm及以下抛光片、外延片为主。上海硅产业集团主要从事半导体硅片的研发、生产和销售，是中国大陆率先实现300mm半导体硅片规模化销售的企业，在特殊硅基材料SOI硅片领域具有较强的竞争力。随着我国半导体产业的发展，IC封装、设计、制造等领域均取得了一定的进步，相对而言，半导体材料领域仍然较为薄弱，目前，我国半导体硅片市场仍主要依赖于进口，国产厂商市场份额较低，长期来看国产替代空间广阔，产业有望持续获得国家产业政策支持。4月20日，公司将正式登陆科创板，可能引发市场对于半导体硅片国产替代的关注，相较于过去一年卓胜微和斯达半导带动的板块效应，硅产业从盈利能力和估值水平上均存在一定劣势，考虑到电子行业情绪有所回暖，可短期关注中环股份、晶盛机电等。
　　维持行业“同步大市”评级。截至4月17日，申万电子整体法估值（历史TTM，剔除负值）为37.96倍，估值处于历史后33.89%分位；申万电子中位数法估值（历史TTM，剔除负值）为46.56倍，估值处于历史后38.87%分位。在海外需求整体不确定性提升的情况下，正如我们年度策略报告的观点，应当优先选择具有业绩确定性和估值安全边际的优质资产。考虑到下游需求持续下修风险对板块盈利能力的影响，结合宏观、行业等因素，维持行业“同步大市”评级。
　　风险提示：产业链面临缺料风险、需求下滑幅度可能超出预期、现金流压力凸显、美国针对华为中兴的制裁存在进一步加强风险、疫情蔓延导致中外工程师交流受阻，我国制造业产能可能不及预期