国盛证券-尚品宅配-300616-坚守家居零售，科技大基建着眼长远-200420

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　　事件：2019年公司实现营业收入72.6亿，同增9.26%。其中定制家居实现收入52.7亿，同增5%；配套家居实现收入12亿，同增7.3%；整装业务实现收入4.3亿，同增121.6%，自营整装全口径（含配套家具）实现收入2.75亿，同增109%，整装云条线全口径（含配套家具）实现收入3.5亿，同增190%。实现归母净利润5.3亿，同增10.8%，其中扣非净利润4.5亿，同增26.9%。
　　2019年公司实现毛利率41.6%，同比下滑2.1个百分点。认为毛利率下滑的主要原因有二，其一公司2019年经销渠道门店及收入继续增长，收入比重增加，其二，整装业务规模快速扩张。期间费用率为33.6%，同比降低2.9个百分点，其中销售费用率为27.2%，同降2.3个百分点，管理费用率为6.5%，同降0.5个百分点，公司不断优化渠道，提升内部管理效率，取得阶段性成效。
　　坚守家居零售阵线，以科技大基建为根基。不断迭代升级设计服务系统，探索深耕家居MCN新零售模式及整装业务整合，公司志在长远。在精装新房体量快速增长的当下，公司选择坚守零售不动摇，实现路径可谓清晰。家居MCN新零售，从累积线上流量到流量落地的实干：1）运营线上流量：2019年公司通过与多个线上流量渠道深度合作，并签约孵化300多位家居类达人，实现增粉4000万，累计圈粉1.2亿，形成庞大的家装线上流量矩阵。2）实现流量线上落地：为实现真正意义上的家居线上销售路径，公司不断升级设计服务系统，逐步实现在线量尺沟通、设计师免费设计、线上3D看方案、讨论修改方案、满足客户无接触购买家具需求，探索实现线上流量落地路径。
　　整装业务整合，自营整装探索系统迭代升级方向。整装云矩阵等待一个由量变到质变的曙光。报告期内，公司三地自营整装交付1693户，同增99%，实现收入2.8亿，同增109%。交付户数及收入的快速增长，说明公司打造的全屋整装一体化解决方案，在快速迭代和完善中获得了越来越多客户的认可，同时正向加持了整装云会员的接受度，截至2019年12月31日，公司整装云会员数达到2497家，同增108%，收入3.46亿，同增190%，实现质量双增，为提升整装云会员经营效率，提高市场份额，公司在标准化“整装销售设计系统”的基础上，研发出“K系统空间”软件系统，为会员提供海量现成高品质设计方案，解决传统装修企业解决设计师能力高度依赖的行业痛点。
　　公司在制定家装零售产业标准的道路上努力前行，突破瓶颈期，有望迎来家装零售新蓝海，维持“增持”。我们预计公司2020~2022年实现归母净利润6.10/7.19/7.95亿元，同比增长15.5%/17.8%/10.7%，当前股价对应PE为21.8X/18.5X/16.7X。
　　风险提示：疫情持续蔓延、房地产竣工不及预期、内需修复不及预期。