华西证券-开润股份-300577-Q4环比放缓，扣非净利维持高增-200419

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　　事件概述：
　　公司发布2019年报，2019年收入/净利/扣非净利26.95/2.26/2.09亿元，同比增长31.58%/30.09%/36.48%；每10股派发现金红利1.17元,派息率11%。2019Q4收入/净利/扣非净利为7.41亿/5059万/4600万元，同比增长22.30%/10.92%/16.55%，Q4环比放缓，主要受小米端调整影响。
　　分析判断:
　　收入分拆：（1）分业务来看，估计2B/2C分别实现中双位数/低双位数增长，1）2B业务中，估计老客户稳定增长在10-20%，新客户实现收入约3亿元，通过完成收购印尼工厂、进入耐克供应链后有望进一步拓展海外客户；2）2C业务中，估计小米渠道同比增长约10%，非米客户中双位数增长。小米Q3已完成渠道调整，此外公司试水网红直播带货、拓展海外渠道等，90分快速在海外线上渠道做到前三水平；（2）分地区来看，国内/国外同比增长11%/89%，占比分为61%/39%，国外占比提升12PCT，主要由于2B业务海外扩产；（3）分客户来看，CR5占比下降6PCT至62%，主要由于第一大客户收入同比下降10%，我们判断今年有望恢复；（4）分量价来看，销量同比增长37%，同比下降14PCT，我们分析主要由于小米端下滑。
　　毛利率小幅提升，净利率基本持平。2019年公司毛利率同比上升1.79pct至27.77%，主要来自2C端盈利改善；期间费用率同比上升1.50pct至17.13%，主要由于销售/管理/研发/财务费用率分别同比上升0.28/0.60/0.35/0.27pct至9.55%/4/66%/2.90%/0.02%，归母净利率同比略降0.10pct至8.39%。扣非净利增速高于净利增速主要由于非流动资产处置损益减少、2019年无委托他人投资或管理资产的损益。
　　经营性现金流/净利为60%，较往年下降，主要由于应收账款同比增长63%，应收账款/收入为15%，同比提升3PCT。资产减值损失和信用减值损失分别为628万和706万元，合计增加621万元。
　　投资建议：
　　短期2B和2C业务均受到疫情影响，难言乐观；但中长期来看，箱包市场2500亿元，其中女包和钱包不到1000亿元，其余均为功能包和箱子市场，目前公司市占率不到1%，成长空间较大。未来成长在于：（1）B2B稳健发展，收购印尼工厂、进入NIKE供应链体系具备较强的带动效应，在NIKE背书基础上获得更多海外知名品牌的订单，同时女包类目将贡献新的增长点；（2）B2C在于非米渠道布局+利润率稳步提升：一方面看好90分的成长性，品牌在海外电商快速成为3-5名，未来仍存在拓展品类的可能性；另一方面，公司有望通过品牌矩阵形式、继续推出低端品牌抢占市场份额。维持20-21EPS 1.15、1.5元，预计22EPS1.89元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　疫情影响的不确定性；小米渠道放缓风险；新渠道人员增加、费用高企；系统性风险。