中信证券-美锦能源-000723-2020年非公开增发预案点评：焦化升级，氢能扩张，成长可期-200420

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　　公司公告增发预案，募投项目拟进一步升级传统焦化业务，向精细化工产品及纯氢产品延伸，同时拟在山西晋中拓展燃料电池系统及商用车零部件生产。尽管近两年焦炭盈利因周期波动显著下滑，但考虑公司在氢能产业链和全国区域的双维布局，我们看好氢能板块估值提升潜力，维持“买入”评级。
　　增发预案取代可转债预案，募投项目向氢能领域延伸。公司预案披露，计划非公开增发66亿元，投入华盛新材料化工、氢燃料电池电堆项目（一期）及补充流动资金，对应使用规模分别为50/6/10亿元。此前公司拟发行可转债为华盛化工新材料项目融资，目前计划以股权定增方式替代转债，募投项目向燃料电池电堆及系统等氢能领域拓展。定增发行对象拟不超过35名，发行数量不超过12.3亿股，锁定期6个月，发行价格为定价基准日前20交易日公司均价的80%。
　　传统焦化板块升级，氢能版图再扩张。募投项目之一的华盛新材料拟实现年产385万吨焦炭、30万吨乙二醇、15.5万吨LNG、6万吨硫酸、两期合计12,000Nm3/h工业高纯氢的生产能力。项目建成后，预计公司焦炭产能每年有望净增170万吨（+25%），高纯氢产品约合0.65万吨年产能，按照盈利中枢水平，预计分别贡献净利润2.5/0.5亿元，理想状态下，其他化工产品项目也有望贡献2亿元以上的净利。按照公告，另一募投项目为山西晋中的氢燃料电池动力系统项目，预计将达到5000套燃料电池及50KW电堆产能；项目还将包括氢能重卡的相关产品，达产后预计净利润约3.5亿元，将有效增厚氢能板块盈利贡献。
　　风险因素：经济增长放缓影响焦炭需求；氢燃料电池汽车政策推进不及预期。
　　投资建议：结合最新焦炭价格预期，我们下调公司2019~2021年EPS预测至0.24/0.17/0.26元（原预测为0.29/0.26/0.36元）。当前价7.08元，对应2019~2021年PE36/49/33x。采用分部估值法，我们给予焦炭板块150亿元的估值（对应平滑周期后的10亿元盈利中枢以及15倍PE的估值中枢），给予氢能源板块230亿元市值（含增发预案中的氢能项目），其他增发募投项目中，焦炭产品/制氢/化产品可分别增加25亿/15/30元市值。公司合理市值在450亿元，假设公司按照目前市场价增发，预计增厚股本9.32亿股，考虑增发带来的市值扩张及股本摊薄，给予公司目标价8.90元。尽管焦炭去年以来盈利显著下滑，但氢能板块存在成长性和估值提升潜力，维持公司“买入”评级。