中信证券-美凯龙-601828-2019年年报点评：2019年业绩稳健，2020年服务性收入具亮点-200420

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　　公司2019年营业收入/归属净利润分别164.7亿/44.8亿元，同比+15.7%/+0.1%；剔除投资性房地产公允价值变动收益16.0亿元，经营性净利润28.8亿元，同比+8.3%，对应经营性EPS 0.81元，略超我们预期。全面摊薄EPS 1.26元，低于我们预期的1.30元，主要系投资性房地产公允价值变动收益低于我们预期的18.4亿元。2020年关注服务性业务发展，营销和家装或贡献重要收入增量。
　　整体营收符合预期，服务性收入占比稳步提升。2019年自营商场租金及管理收入78.0亿元，符合预期，委管商场的年度冠名咨询收入21.9亿元，低于我们预期的23.0亿元，两者合计的低β收入99.9亿元，同比+9.9%。2019年商品销售及家装收入5.7亿元，略低于我们预期的6.1亿元，但联合营销业务19H2发力，全年收入同比+61.9%至8.5亿元，带动其他收入（包括联合营销/金融服务/物流等）增至11.5亿元，综上服务性收入合计17.2亿元，同比+21.4%，占整体收入比例升至10.4%。委管商场的前期冠名咨询收入13.1亿元，同比-16.2%，低于我们预测的16.1亿元，主要系在建委管商场建设进度放缓；受益星艺佳展店提速（2019年特许经营方式新增22家），商业咨询及招商佣金同比+131.3%至11.1亿元。2019年建筑设计与施工收入同比+52.1%至22.5亿元。
　　Q4经营性净利润超预期，但费用上行压制扣非净利润表现。19Q4经营性净利润4.8亿元，高于我们预测的3.9亿元，但投资性房地产公允价值变动收益仅2.1亿元，低于我们预测的4.5亿元，导致归属净利润仅7.0亿元，低于我们预测的8.5亿元。19Q4扣非净利润增速-17.8%，主要系销售/财务费用率分别同比+3.5/+5.1pcts。截至2019年底公司有息负债达406亿元，同增约100亿元；有息负债规模短期虽不会降低，但公司更多采用轻资产模式扩张（如自营商场采用租赁物业等），资产负债率有望下降，同时鉴于2020年流动性较为宽松且利率下行，公司综合融资成本料有所降低，利息费用有望减少。
　　家居卖场主业望保持稳健发展，期待新业务效益释放。2019年直营/委管商场出租率分别降至93.4%/93.5%，但鉴于公司积极变革和调整品类结构，我们认为出租率仍有望维持90%以上水平。考虑疫情影响，下调2020年自营/委管开店预测至3/15家（原预测7/20家），下调自营/委管收入预测至77.5亿元/52.5亿元（原预测分别78.2亿元/55.1亿元）。疫情推动线上营销需求爆发，公司积极卡位有望提振相关收入，维持2020年联合营销收入增速预测40%，对应12.0亿元；公司大力推进“拎包入住”业务，发力整装ToC和精装B2B2C市场，2019年自营家装门店达121家，商品销售与家装业务有望保持快速发展，维持2020年收入预测8.2亿元。综上维持2020年整体营收预测178.8亿元。
　　风险因素：地产销售放缓拉低家居消费需求增长；自营开店、委管新开工及竣工数不达预期；新业务拓展进度低于预期；投资性房地产公允价值波动。
　　投资建议：我们维持2020-2021年全面摊薄EPS预测1.32/1.54元，新增2022年EPS预测1.71元。鉴于2019年经营性EPS超预期，上调2020-2021年经营性EPS预测至0.85/1.04元（原预测0.80/1.03元），新增2022年预测1.20元。维持“买入”评级，维持A股目标价15.8元、港股目标价8.7港币，对应2021年经营性EPS分别为15x、8x PE。