光大证券-开润股份-300577-2019年年报点评：双轮驱动业绩快速增长，定增拓展箱包产品品类-200420

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　　◆19年收入同增32%、净利同增30%，Q4业绩增速有所放缓
　　2019年公司实现收入26.95亿元、同增31.58%，归母净利2.26亿元、同增30.09%，扣非净利2.09亿元、同增36.48%，EPS为1.04元，每10股派息1.17元（含税）。扣非利润增速高于收入主要由于毛利率提升，高于净利主要由于委托理财收益减少、非经常性损益同比下降。
　　分季度来看，2018Q3-2019Q4公司收入分别同增92.38%、64.32%、43.99%、37.69%、27.57%、22.30%，净利分别同增34.90%、13.42%、31.63%、39.11%、38.58%、10.92%。2019Q4公司收入增速环比较Q3放缓，主要由于米系渠道人员调整导致2C渠道收入增速放缓；19Q4公司净利增速低于收入，主要由于管理费用率同增1.88PCT、营业外收入同降41.95%及少数股东权益同比增加。
　　◆并表带动2B业务收入增速较高，2C业务非米系渠道收入增速较高
　　2019年公司2B业务收入估计同增50%左右，剔除印尼工厂并表影响收入同比双位数增长。2019年2月公司收购印尼工厂拓展全球产能布局，进入耐克供应链体系，并借此拓展其他优质运动品牌订单，预计全年印尼工厂实现收入约2.5-3.0亿元人民币。公司加强智能制造、精益管理投入，提升生产效率，与迪卡侬、戴尔、惠普等知名品牌客户保持良好关系，订单稳步增长。
　　2019年公司2C业务收入估计同增25%-30%。2019H2受米系渠道人员调整影响，公司2C收入增速较19H1的约40%有所放缓。公司持续拓展线上、社交电商、线下、海外等多元化自营渠道，我们估计2019年非米渠道收入同增50%左右，收入占2C业务比重较2018年的约40%进一步提升至约50%，米系渠道收入同增约10%。公司持续加大设计、研发、营销投入，2019年亮相上海时装周、法国皮蓬杜艺术中心，推出故宫联名款旅行箱，打造国潮品牌风格，品牌影响力持续增长，微博、小红书、微信等社交媒体粉丝数大幅提升。
　　◆毛利率增幅高于费用率，存货、应收账款周转率放缓，经营现金流略降
　　毛利率：2019年公司毛利率同增1.78PCT至27.77%，主要由于：1）公司2C业务优化产品结构，加强成本控制；2）2B业务毛利率较高（预计在30%以上）、收入占比提升。
　　分季度来看，2018Q3-19Q4公司毛利率为25.84%（-5.41PCT）、27.07%（+1.57PCT）、24.78%（-0.79PCT）、31.35%（+6.26PCT）、26.95%（+1.11PCT）、28.01%（+0.94PCT），2019Q4毛利率提升主要由于公司2C业务中低毛利率米系渠道收入占比下降。
　　费用率：2019年公司期间费用率（考虑研发费用）同增0.47PCT至20.04%，其中销售费用率同增0.28PCT至9.55%，主要由于公司销售规模扩大，物流、员工薪酬、市场拓展等费用同比增长；管理费用率同增0.96PCT至7.57%，主要由于业务规模扩大，人员薪酬及相关费用增长；财务费用率同增0.27 PCT至0.02%，主要由于汇兑收益同比减少；研发费用率同增0.35PCT至2.90%，主要由于公司加强研发投入，研发人员数量显著增加。
　　其他财务指标：
　　1）2019年底公司存货较年初增30.93%至5.41亿元，主要由于公司产销规模扩大，原材料和库存商品备货同比增加；19年存货周转率、存货/收入为4.08、20.09%，18年同期为4.35、20.18%，存货周转速度有所放缓。
　　2）2019年底公司应收账款较年初增62.71%至4.07亿元，主要由于公司销售规模扩大以及印尼工厂收购并表，印尼工厂应收账款主要为耐克等优质客户、风险相对较小。2019年公司应收账款周转率为8.21，18年同期为9.14，应收账款规模显著增长导致周转速度有所放缓。
　　3）2019年公司经营性净现金流同降2.61%至1.42亿元，主要由于公司应收账款增加较多、经营活动现金流入增速低于经营活动现金流出增速。
　　◆可转债、非公开发行拓展产品品类，有望带动2B业务收入增长
　　2019年4月公司公告发行可转债，拟募资不超过2.23亿元用于滁州米润科技优质出行软包制造项目及补充流动资金，进一步提升公司产能，满足收入增长需求，2020年1月2日公司完成可转债发行。2020年4月11日公司公告非公开发行股票预案，计划募资不超过6.95亿元，用于印尼箱包生产基地扩产、滁州米润时尚女包工厂建设项目、公司信息化建设项目、补充流动资金。公司非公开发行股票数量不超过4348.30万股、占总股本的20%，定价基准日为发行期首日，发行价格不低于发行期首日前20个交易日股票均价的80%。
　　2019年中国旅游人数为60.10亿人次，同比增长8.50%，实现旅游后入5.73万亿元，同比增长11.65%。居民出行需求保持较快增长，带动箱包产品需求增加。公司2019年收购印尼工厂拓展耐克等国际一线运动品牌优质客户，增加运动包袋产能需求。公司通过可转债及非公开发行将在原有商务包袋、户外休闲包袋基础上拓展出行软包、时尚女包品类，生产皮包及PU女包，有望带动2B业务显著增长。此外公司信息化建设项目有助于公司加强业务协同管理，提升运营效率。
　　◆2C业务打造优质出行品牌，全渠道拓展持续推进
　　公司持续加强2C业务投入，优化用户体验，打造出行领域优质自主品牌。公司招聘国内外优秀设计师，加强产品开发，推出曼哈顿轻盈都市系列箱包、高科技凯芙拉材质超轻旅行箱、snapshooter都市双肩包、轻盈都市NICE限定等产品，多款产品获得德国IF设计大奖、德国红点设计大奖、上海设计创新大赛奖项等。2019年双十一“90分”品牌为天猫箱包类目第一，市场地位持续巩固。
　　公司在巩固米系渠道的基础上，积极推进全渠道布局。2019年公司天猫、淘宝、京东、社交电商、团购等渠道继续拓展，收入实现快速增长。公司试水网红直播带货等，与李佳琦、叶一茜、叶璇等主播明星合作，拓展新兴线上渠道。公司与小米海外渠道深度合作，并通过其他合作渠道、代理商的方式加强海外渠道布局。
　　◆疫情影响短期业绩增速，双轮驱动未来增速有望恢复
　　公司预告2020Q1收入为5.09亿元~6.89亿元，同比增-15%~15%，归母净利为3181.43万元~4544.90万元，同比增-30%~0%。受新冠肺炎疫情影响，公司收入、利润增速较19Q4环比下滑。
　　我们认为：1）2B业务方面，公司持续加强智能制造、设计研发、客户服务能力，拓展优质客户资源。2019年公司国外收入为10.55亿元、收入占比为39.16%，主要为2B业务贡献，2020年受疫情全球蔓延影响，预计2B收入增速有所放缓，2021年后公司可转债及定增项目逐步投产，有望带动2B收入保持较快增长。
　　2）2C业务方面，公司不断优化米系渠道，持续拓展自营天猫、京东、团购、KA、海外等非米系渠道。2020Q1受疫情影响预计2C收入增速有所下滑，Q2国内疫情逐步控制后2C收入有望逐步恢复增长。2021年后疫情影响结束，公司非米渠道有望恢复快速增长，带动整体收入增速提升。
　　3）盈利能力方面，公司2C业务持续优化产品结构，未来将稳步提升90分品牌定位及价格区间，带动毛利率提升；2B业务加强成本控制、自动化生产水平，推动毛利率增长；考虑2C业务毛利率低于2B业务，且受疫情影响相对较小、收入占比提升，预计整体毛利率同比基本保持稳定。
　　4）2019年12月公司推出限制性股票激励计划，授予高管、董事、重要管理层等51人限制性股票376.74万股，占总股本的1.73%，授予价格为16.46元/股，业绩考核目标为以2018年净利润为基数，2019-23年公司扣非净利增长率不低于15%/32%/52%/75%/100%。
　　受疫情影响，我们下调公司2020-21年EPS预测为1.15/1.46元（原值为1.47/1.92元），预测2022年EPS为1.83元，目前股价对应2020年25倍PE、3年PEG为1.19。我们认为公司2C业务以线上为主，受疫情影响相对较小，国内疫情控制后2C业务收入将呈现边际改善，2B业务改善将略有滞后、取决于全球疫情控制进度，长期来看公司箱包主业仍有较大成长空间，考虑短期疫情影响业绩增速，下调至“增持”评级。
　　◆风险提示：疫情影响超出预期、品类拓展不及预期、客户流失、渠道拓展不及预期等。