光大证券-恒顺醋业-600305-2019年年报点评：静待改革激发成长潜能-200420

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　　◆事件：2020年4月20日，恒顺醋业发布2019年年报，报告期内公司实现营收/归母净利润为18.32/3.25亿元，同比+7.51%/+5.68%，其中调味品业务实现营业收入17.20亿元，同比+12.56%。扣非后净利润2.54亿元，同比+15.77%，公司主业整体符合市场预期。
　　◆料酒维持高增带动调味品主业稳健增长，华东以外区域加速经销商布局，全国化扩展稳步推进。（1）分产品看，醋/料酒分别实现收入12.32/2.45亿元，同比+6.0%/+26.6%；醋类业务拆分，其中黑醋/白醋/其他醋实现营收9.77/1.76/0.79亿元，同比+5.8%/+8.0%/+4.2%。高端产品实现营业收入2.64亿元，同比+8.6%，占比稳定在15%左右。（2）分地区看，华东/华中/华南分实现营收9.2/2.8/2.6亿元，同比+11.3%/+16.0%/+18.4%，其中华中/华南市场增速逐年提升。2019年公司净增经销商65家，总数达到1254家，华东以外区域净增100家。（3）分销售渠道看，2019年线上销售金额达到9961万元，同比+83.8%，占比进一步提升至6%。
　　◆毛利率和销售费用率同时创历史新高，净利率维持高位。（1）2019年，公司综合毛利率45.3%，同比+2.8pcts。分品类看，醋/料酒毛利率为46.6%/36.4%，同比+2.5/3.2pcts。分区域看，华东/华南/华中毛利率分别为50.2%/44.0%/42.0%，同比+4.0/+1.7/+2.9pcts。分渠道看，线上销售毛利率为64.6%，同比+2.71pcts。考虑醋/料酒的销售吨单价同比变动+1.3%/-5.2%，毛利率提升主要来自规模效应释放，2019年调味品成本同比+6.2%，但直接材料/制造费用同比+5.9%/+0.5%。（2）2019年公司销售费用率/管理费用率分别为17.3%/6.3%，同比+2.4/-0.3pcts，其中促销费和人员费提升推动销售费用率创历史新高。综合来看，2019年公司销售净利率为18.03%，继续维持历史高位。
　　◆盈利预测、估值与评级：考虑公司2020年将通过持续聚焦主业、深化改革来达成经营目标（营收/扣非归母净利润增速12%）。我们维持公司2020/21年营收预测为21.57/24.76亿元；净利润预测为3.90/4.43亿元；考虑改革红利逐渐释放，经营效率稳步提升，新增2022年营收/净利润预测为28.19/5.18亿元。预测2020/21/22年EPS为0.50/0.57/0.66元。当前股价对应2020/21/22年PE为39x/34x/29x，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：省外竞争激烈，食品安全问题，改革节奏放缓。