新时代证券-太阳纸业-002078-业绩增速符合预期，成本优势将逐步兑现-200420

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　　事件：
　　公司发布2019年报，全年实现营收227.63亿元（+4.57%），归母净利润21.78亿元（-2.66%），其中2019Q4营收63.62亿元（+12.44%），归母净利润6.93亿元（+58.95%），业绩增长符合预期。
　　盈利能力略有下降，费用控制能力良好
　　2019年，公司实现毛利率22.54%，同比小幅下降0.91%；净利率9.65%，同比下降0.74%，上半年原材料与能源动力成本提高导致公司整体盈利能力略有下滑。公司三项费用率9.13%，同比略下滑1.41%；其中，销售/管理/财务费用率分别为4.14%/2.48%/2.52%，较上年同期变动+0.69pct/-1.3pct/-0.79pct。
　　产品矩阵多元化，有效平滑周期性波动
　　公司自“四三三”战略稳步推进以来，成长路径清晰。专注造纸的基础上进军生物新材料与快消品领域，持续研发文化纸新产品，高附加值提升龙头核心竞争力。同时，布局包装纸行业，其中箱板纸快速成长，溶解浆业务持续放量，目前是国内最大的溶解浆供应商。产品结构优化助力平抑周期风险。
　　林浆纸一体化布局，原料自给凸显成本优势
　　原材料布局上主要包括：1）提升化学浆、化机浆的自供率；2）持续布局溶解浆；3）广西北海林浆纸一体化项目构筑成本优势；4）以半化学浆、再生浆和本色浆替代国废。我们认为，在木片供给减少、国废回收难度大与2020年外废进口清零的目标下，公司有望通过自建浆线提升原料自给率、优化成本，产业链一体化驱动中长期成长。
　　2020-2022年产能释放迎来窗口期，有望助推业绩弹性
　　公司现有产能702万吨，其中造纸产能约442万吨、制浆产能260万吨。未来2-3年，公司迎来集中投产期，45万吨文化纸、80万吨高档包装纸以及广西350万吨林浆纸一体化一期项目即将投产，产能投放将进一步增强公司规模化生产优势，公司盈利水平有望持续增厚。
　　财务预测与估值
　　预计2020~2022年公司归母净利润分别为24.62/28.91/34.18亿元，同增15%/17.4%/18.2%，EPS分别为0.95/1.12/1.32元，对应PE分别为9.8/8.3/7.0倍，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格波动，下游需求不及预期，项目建设不达预期